近期，深圳市尚鼎芯科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，尚鼎芯）向港交所遞交上市申請(qǐng)，金聯(lián)資本擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

深入分析發(fā)現(xiàn)，尚鼎芯財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯異常：一方面研發(fā)投入持續(xù)下滑，從2022年的950萬(wàn)元降至2024年的580萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率由5.7%降至4.8%；另一方面毛利率卻長(zhǎng)期維持在55%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)20%-40%的平均水平。值得注意的是，公司約60%收入來(lái)自低毛利的消費(fèi)電子領(lǐng)域，與高毛利率表現(xiàn)存在明顯矛盾。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，在研發(fā)投入持續(xù)縮減的同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用卻逆勢(shì)增長(zhǎng)15.7%。在MOSFET行業(yè)技術(shù)迭代加速的背景下，公司僅持有4項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利的薄弱技術(shù)儲(chǔ)備，使其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

研發(fā)投入持續(xù)下滑

創(chuàng)新能力是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，也是提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的核心因素之一。尤其是在半導(dǎo)體芯片行業(yè)，只有持續(xù)加大研發(fā)投入，才能在在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)一席之地。

尚鼎芯作為一家擬IPO的半導(dǎo)體芯片企業(yè)，其研發(fā)投入的持續(xù)下滑引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。2022年至2024年（報(bào)告期內(nèi)），尚鼎芯的研發(fā)費(fèi)用分別為950萬(wàn)元、730萬(wàn)元、580萬(wàn)元，分別占同期收益的5.7%、6.5%、4.8%，其研發(fā)投入費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，這種“節(jié)流式”的研發(fā)策略與行業(yè)高研發(fā)投入的普遍規(guī)律形成鮮明對(duì)比。

更值得關(guān)注的是，尚鼎芯在招股書(shū)中刻意回避與同行的研發(fā)數(shù)據(jù)對(duì)比，這種選擇性披露行為暴露出其在技術(shù)創(chuàng)新層面的明顯短板。

橫向?qū)Ρ蕊@示，尚鼎芯的研發(fā)投入規(guī)模在行業(yè)中處于絕對(duì)劣勢(shì)。2024年，尚鼎芯的研發(fā)費(fèi)用是東微半導(dǎo)的1/13；新潔能的1/17；宏微科技的1/18；捷捷微電的1/46；揚(yáng)杰科技的1/73；士蘭微的1/186；華潤(rùn)微的1/201；聞泰科技的1/310。

在研發(fā)費(fèi)用率方面，2024年，聞泰科技（12.23%）、華潤(rùn)微（11.53%）、士蘭微（9.66%）、捷捷微電（9.56%）、宏微科技（8.24%）、東微半導(dǎo)（7.55%）、揚(yáng)杰科技（7.02%）、新潔能（5.67%），均高于尚鼎芯的4.75%。

這種差距直接反映在研發(fā)人力配置上。截至2024年末，尚鼎芯64人的團(tuán)隊(duì)中研發(fā)人員僅占11人，與同業(yè)動(dòng)輒上千人的研發(fā)軍團(tuán)形成強(qiáng)烈反差。

專(zhuān)利儲(chǔ)備的薄弱進(jìn)一步印證了尚鼎芯的技術(shù)短板。截至2024年末，尚鼎芯持有4項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、5項(xiàng)實(shí)用新型、19項(xiàng)集成電路布局設(shè)計(jì)專(zhuān)有權(quán)、15項(xiàng)軟件版權(quán)及4項(xiàng)商標(biāo)。而士蘭微、揚(yáng)杰科技、宏微科技、新潔能、捷捷微電、東微半導(dǎo)的專(zhuān)利數(shù)量分別為1034項(xiàng)、584項(xiàng)、232項(xiàng)、220項(xiàng)、148項(xiàng)、129項(xiàng)，均遠(yuǎn)超于尚鼎芯。

這種技術(shù)積累的懸殊差距，導(dǎo)致其在MOSFET這一技術(shù)密集型領(lǐng)域僅獲得0.3%的市場(chǎng)份額。

值得注意的是，公司在壓縮研發(fā)投入的同時(shí)，銷(xiāo)售及行政開(kāi)支卻保持高位，2024年銷(xiāo)售費(fèi)用同比增幅達(dá)15.7%，這種“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”的資源配置模式，與芯片設(shè)計(jì)行業(yè)“技術(shù)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)”的競(jìng)爭(zhēng)邏輯明顯背離。

半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展規(guī)律表明，持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入是企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。當(dāng)前國(guó)內(nèi)MOSFET市場(chǎng)正處于進(jìn)口替代的黃金期，但尚鼎芯逐年萎縮的研發(fā)投入、單薄的專(zhuān)利儲(chǔ)備與失衡的支出結(jié)構(gòu)，恐將嚴(yán)重制約其把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力。若不能及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，公司在日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中面臨邊緣化風(fēng)險(xiǎn)，其IPO進(jìn)程中的“研發(fā)短板”也將成為監(jiān)管問(wèn)詢(xún)和市場(chǎng)質(zhì)疑的焦點(diǎn)。

毛利率遠(yuǎn)高于同行均值

盡管尚鼎芯的研發(fā)投入遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，但其毛利率卻長(zhǎng)期維持在55%以上，遠(yuǎn)超A股可比公司20%-40%的水平。這一異?，F(xiàn)象引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其盈利水平真實(shí)性的質(zhì)疑。

報(bào)告期內(nèi)，尚鼎芯分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.67億元、1.13億元、1.22億元，毛利分別為9328.6萬(wàn)元、6214.7萬(wàn)元和6921.2萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為55.8%、55%、56.9%。其營(yíng)收雖有所波動(dòng)，但毛利率始終穩(wěn)定在55%-57%的高位。

從產(chǎn)品細(xì)分來(lái)看，尚鼎芯的三大MOSFET產(chǎn)品線(xiàn)——溝槽MOSFET、SGT MOSFET和超結(jié)MOSFET——均維持了異常高的毛利率水平。2022-2024年，溝槽MOSFET的毛利率穩(wěn)定在54%-58%區(qū)間，SGT MOSFET維持在55%-57%，超結(jié)MOSFET雖波動(dòng)較大，但仍保持在48%-55%的高位。這一表現(xiàn)遠(yuǎn)超A股可比公司20%-40%的行業(yè)平均水平，形成鮮明反差。

行業(yè)普遍規(guī)律顯示，MOSFET的毛利率高度依賴(lài)應(yīng)用場(chǎng)景。其中，消費(fèi)電子行業(yè)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率通常低于20%；工業(yè)控制領(lǐng)域的毛利率約30%-40%；而汽車(chē)電子領(lǐng)域，由于技術(shù)門(mén)檻高，毛利率可達(dá)40%以上。

然而，尚鼎芯的收入結(jié)構(gòu)與其高毛利率難以匹配。2022-2024年，其約六成左右的收入來(lái)自低毛利的消費(fèi)電子領(lǐng)域，而高附加值的汽車(chē)電子占比不足10%。即使工業(yè)控制收入占比提升至33.6%（2024年），仍無(wú)法合理解釋整體毛利率長(zhǎng)期高于55%的現(xiàn)象。

尚鼎芯維持超高毛利率的商業(yè)邏輯存在多重疑點(diǎn)。從產(chǎn)品定價(jià)來(lái)看，2022-2024年間，公司主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑，其中，單顆溝槽MOSFET平均售價(jià)分別為0.62元、0.54元和0.45元，整體降幅為27.42%；單顆SGT MOSFET平均售價(jià)分別為0.6元、0.54元和0.46元，整體降幅為23.33%；單顆超結(jié)MOSFET平均售價(jià)分別為2.56元、1.71元和1.73元，整體降幅為32.42%。

值得注意的是，同期公司總銷(xiāo)量從2.705億顆下降到2.513億顆，僅下降7.1%，但收入?yún)s從1.67億元下降到1.22億元，下降27.29%，這一數(shù)據(jù)印證了價(jià)格下跌是收入下滑的主因。雖然公司將降價(jià)歸咎于原材料成本下降，但在消費(fèi)電子MOSFET領(lǐng)域，價(jià)格戰(zhàn)才是更主要的驅(qū)動(dòng)因素。

更令人質(zhì)疑的是其海外訂單的極端低價(jià)現(xiàn)象。2023年，尚鼎芯海外消費(fèi)電子應(yīng)用的MOSFET產(chǎn)品銷(xiāo)量減少約960萬(wàn)件，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售額減少190萬(wàn)元，折合單價(jià)0.198元；2024年公司向一名海外客戶(hù)銷(xiāo)售溝槽MOSFET產(chǎn)品增加約2020萬(wàn)件，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售額增加260萬(wàn)元，折合單價(jià)0.129元；2024年公司整體海外消費(fèi)電子應(yīng)用的MOSFET產(chǎn)品銷(xiāo)量增加約1580萬(wàn)件，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售額增加180萬(wàn)元，折合單價(jià)0.114元，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)售價(jià)。如此異常的定價(jià)策略，需要公司給出更具說(shuō)服力的商業(yè)解釋?zhuān)駝t將嚴(yán)重影響其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可信度。

公司維持高毛利率的關(guān)鍵在于異常低廉的晶圓采購(gòu)成本。2022-2024年間，尚鼎芯單片晶圓平均采購(gòu)成本僅為1861.8元、2329.5元、2078元，同期國(guó)內(nèi)8英寸晶圓市場(chǎng)均價(jià)分別為3730.8元、3313.6元和2631.3元，這意味著尚鼎芯的采購(gòu)成本僅相當(dāng)于市場(chǎng)價(jià)格的49.9%、70.3%、79.2%。這種顯著的成本優(yōu)勢(shì)雖能短期支撐利潤(rùn)，但面臨代工價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇、工藝升級(jí)成本上升等多重挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期可持續(xù)性存疑。

當(dāng)前MOSFET行業(yè)正經(jīng)歷深度調(diào)整，頭部企業(yè)都在加大研發(fā)投入以維持競(jìng)爭(zhēng)力。反觀尚鼎芯，研發(fā)費(fèi)用率已降至4.8%，專(zhuān)利儲(chǔ)備薄弱，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏重低端消費(fèi)電子領(lǐng)域。若不能盡快提升技術(shù)實(shí)力、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其當(dāng)前的"低價(jià)高利"模式恐難以為繼。公司亟需在招股材料中提供更詳盡的成本分析和商業(yè)合理性說(shuō)明，以應(yīng)對(duì)可能的監(jiān)管問(wèn)詢(xún)和市場(chǎng)質(zhì)疑。