【編者按】本文作者川越周期，首發(fā)于大灣區(qū)資本圈，集微網(wǎng)經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
今年開始，各界都在討論并購時(shí)代降臨，本號(hào)也不遺余力的在2024年初就開始大喊并購時(shí)代開啟。這大半年下來，發(fā)現(xiàn)實(shí)操中最難的就是價(jià)格問題，尤其是已經(jīng)融過資的企業(yè)，估值往往很高，downround幾乎不可避免。有些小標(biāo)的用現(xiàn)金收購的，都在水下，大家可能沒看到，downround的程度是很可怖的，最慘的有3折，創(chuàng)始人只求解套回購等壓力。有的案例被我們看到了，比如今年生命科學(xué)領(lǐng)域上市公司泰坦科技的3起現(xiàn)金收購，大家也驚訝于估值之低，PS倍數(shù)之低（因?yàn)樾∑髽I(yè)利潤(rùn)往往不準(zhǔn)，所以暫不談PE倍數(shù)），基本PS在3-4倍之間，但泰坦收的這三個(gè)項(xiàng)目都不曾有投資人的身影。
最近關(guān)注到一個(gè)并購案例，是集成電路行業(yè)的，思瑞浦收購創(chuàng)芯微。上市公司思瑞浦以現(xiàn)金+發(fā)債進(jìn)行收購，是“科創(chuàng)板八條”后最新一個(gè)過會(huì)的并購交易。
投資人和管理團(tuán)隊(duì)的股份進(jìn)行了差異化定價(jià)，實(shí)現(xiàn)downround被收購。公司毛利率27%-25%，PS4.19倍，PE按照對(duì)賭的利潤(rùn)，勉強(qiáng)未過15倍。
最后一輪投資人的收益為IRR 11%。最早的財(cái)務(wù)投資人，IRR高達(dá)300%，套現(xiàn)1.7億。
這次并購的定價(jià)，采用了差異化定價(jià)的策略，投資人們按照16.2億退出，管理團(tuán)隊(duì)按照8.72億退出，天使投資人艾育林按照11.5億退出。綜合估值10.6億元。
這種策略，在各個(gè)并購群也多有討論，大家普遍會(huì)想到這種方式，但這是少見的上市公司收購、且證監(jiān)會(huì)通過的并購方案，非常有參考價(jià)值。
投資人們基本上拿現(xiàn)金走人，管理團(tuán)隊(duì)拿了一部分現(xiàn)金，大部分的可轉(zhuǎn)債。
回到題目的問題：
這個(gè)并購案，誰受傷最大？
贏面最大的是天使輪財(cái)務(wù)投資人艾育林，一筆套現(xiàn)1.7億。（要知道人家一開始還沒打算賣呢，買方為此更新了第二次交易方案了）。
賣方管理團(tuán)隊(duì)股東得到應(yīng)有的回報(bào)，但也有所犧牲，簽署了非?？量痰膶?duì)賭條款，承諾標(biāo)的公司 2024 年度、2025 年度和 2026 年度凈利潤(rùn)合計(jì)不低于 22,000 萬元。而賣方創(chuàng)芯微2023年凈利潤(rùn)虧損428.09萬元，2024年一季度凈利潤(rùn)才剛轉(zhuǎn)正。未來三年平均7000多萬凈利潤(rùn)的完成壓力非常大。
對(duì)于買方來說，肯定有收購協(xié)同性的好處，但也有商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。本次整體交易價(jià)格為10.6億元元，交易完成后占上市公司商譽(yù)為7.38億元元，占總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比例為10.68%、13.30%。未來創(chuàng)芯微經(jīng)營(yíng)發(fā)展不達(dá)預(yù)期的話，存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。
第一輪的投資人收益分析：
2022年1月，知名投資人顧成標(biāo)、上市公司新潔能董事長(zhǎng)朱袁正朱袁正、深創(chuàng)投分別出資2800萬元、1200萬元、1000萬元，投后估值約8.5億元。這輪的價(jià)格是很賺的，年化IRR 20%（假設(shè)按照三年持有期計(jì)算，其實(shí)還差5個(gè)月才滿三年）。
后來，顧成標(biāo)拉著另一個(gè)LP成立了一個(gè)基金寧波芯可智，自己也出資了一小半，參與了8月份13.1億這一輪，這一輪的GP收益就比較低了，只有11.2%。我相信顧成標(biāo)一定打心底認(rèn)為這輪投進(jìn)去還能賺，畢竟他自己還是較大的LP，但是風(fēng)險(xiǎn)投資的“樂趣”就在于誰也不知道自己是不是最高的那一輪。總之，顧總除了收獲股權(quán)收益，還收獲了樂趣。
第二輪投資機(jī)構(gòu)的受傷分析：
13億這輪的機(jī)構(gòu)很多，好幾個(gè)出資1000萬這個(gè)級(jí)別。咱們就以1000萬單項(xiàng)目基金為例測(cè)算下各自收益：
1）LP出資1000萬為例，基金資金回籠1236萬，扣掉2年累計(jì)4%的管理費(fèi)40萬，再扣去GP拿走20%收益，還剩957萬還給LP（哎呀，LP虧本了，合伙協(xié)議按照這樣簽就麻煩了）；
2）換一個(gè)思路，假設(shè)LP協(xié)議簽的條款是先保本+保8%收益，再和GP二八分，那么LP拿走保底部分1000*（1+8%*2）-40萬管理費(fèi)=1120萬，剩余116萬收益再二八分，GP拿到116*20%=23.2萬，再加之前預(yù)付的管理費(fèi)，GP2 年一共收入63.2萬。這趟活辛苦費(fèi)都不夠啊，2年63.2萬，勉強(qiáng)養(yǎng)個(gè)最苦命的牛馬投資經(jīng)理，GP還得倒貼差旅費(fèi)。
此案之后，GP一聽并購?fù)顺?，恐怕都要害怕。但誰也不知道自己會(huì)不會(huì)成為估值最高的那一輪投資人。
可是，當(dāng)初投的時(shí)候真的出高價(jià)了嗎？22年8月完成的13億這一輪，22年當(dāng)年收入1.8億，7.25倍的PS，不知道在集成電路行業(yè)，這個(gè)PS算不算高，反正在2022年的Healthcare行業(yè)，一點(diǎn)都不算高。而且企業(yè)在2023年收入增加到了2.53億，增速也不錯(cuò)，盡管持續(xù)虧損。所以不管怎么復(fù)盤，當(dāng)年這項(xiàng)目投的也沒啥大毛病，估計(jì)還得擠破頭搶份額。
所以說，投行們可以呼吁，創(chuàng)業(yè)者可以呼吁，投資機(jī)構(gòu)們可千萬不要呼吁并購時(shí)代來臨了，一旦并購時(shí)代來臨，GP第一個(gè)不賺錢。要么估值邏輯全部重塑，全場(chǎng)5倍PS，否則GP就真的一分不賺，還倒貼差旅費(fèi)了；要么就硬撐著，別同意被并購，除非DPI真的很棘手了；要么堅(jiān)信企業(yè)一定有很好的收入增速，且現(xiàn)金流充裕，短期內(nèi)肯定不會(huì)走上并購?fù)顺龅穆罚恢劣谧屪约鹤兂杀徊①徢暗淖罡吖乐档哪且粋€(gè)。
創(chuàng)業(yè)者們也漲個(gè)心眼，你要是心里真的有過想被出售的想法，領(lǐng)售權(quán)是投資人們很大的權(quán)利，一定要設(shè)置好條件，比如“只有IPO失敗后，投資人可以領(lǐng)售”、“需要三分之二投資人董事同意，才能領(lǐng)售（讓他們互相制衡，只有最后一輪的投資人賣的心痛”）“。當(dāng)然最好還是別搞高估值的融資；融來的錢也別亂試錯(cuò)，一分錢要掰成兩半花（但是不能賴著不給FA費(fèi)哦）；別惡性競(jìng)爭(zhēng)，別搞賠錢銷售，當(dāng)你不降價(jià)了市場(chǎng)就不是你的了；千萬別覺得錢來的容易，出來混早晚要還的。
最后，這種Downround項(xiàng)目，賣方FA也很難做人了，找誰出FA費(fèi)呢？這個(gè)案例中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)拿的現(xiàn)金很少，大部分是可轉(zhuǎn)債。雖然天使投資人艾育林套現(xiàn)1.7億，但也不能讓人家承包FA費(fèi)用吧。具體這個(gè)項(xiàng)目是否有賣方FA在其中參與，我是半導(dǎo)體外行就不了解了，如果評(píng)論區(qū)有人了解，歡迎留言?？傊ㄗhFA們別參與Downround的項(xiàng)目，除非買方給你付費(fèi)，別指望賣方付費(fèi)了。
