個股觀點：

1、鋮昌科技是國內(nèi)少數(shù)具有相控陣T/R芯片研發(fā)和量產(chǎn)單位的民營企業(yè)代表之一，從和而泰公司分拆上市，行業(yè)具有較高的技術經(jīng)驗壁壘、資質(zhì)門檻等因素。

2、鋮昌科技產(chǎn)品收入結(jié)構逐漸豐富，但是地面相控T/R芯片產(chǎn)品技術壁壘較低，相較于星載相控T/R芯片毛利率表現(xiàn)較差，短期拖累了公司整體的毛利率表現(xiàn)。

3、鋮昌科技潛在成長催化劑：相控陣雷達滲透率提升，有源相控陣技術對于T/R芯片需求量大；低軌星座與5G毫米波基站建設，打開T/R芯片民用市場。

我國的雷達行業(yè)發(fā)展初期以機械雷達為主，機械雷達主要集中在一個位置發(fā)射信號波，通過機械旋轉(zhuǎn)讓信號發(fā)射到不同位置來探測不同目標，但是效率較低并且探測范圍十分有限。而相控陣雷達通過計算機控制輻射單元，改變波束的指向來進行掃描，每個輻射天線單元都配裝有一個發(fā)射/接收組件，每一個組件包含獨立的功率放大器芯片、低噪音放大器芯片、幅相控制芯片等，使其能夠自己產(chǎn)生、接收電磁波，在頻寬、信號處理和冗余設計上都比傳統(tǒng)無源及機械掃描雷達具有較大的優(yōu)勢，成為未來雷達發(fā)展的主要方向。

相控陣T/R芯片作為相控陣無線收發(fā)系統(tǒng)的核心元器件，常應用于星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中。隨著各類五大經(jīng)濟趨勢的發(fā)展，作為信息傳輸中至關重要的模塊芯片，相控陣T/R芯片的民用市場規(guī)模預計有較快的增長態(tài)勢。其中，企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”相關項目將會使T/R芯片的市場能量預計到達峰值，而國家持續(xù)投資的5G基礎項目的建設也將拉動相控陣T/R芯片的蓬勃發(fā)展，為T/R 芯片的商業(yè)活動提供了無限的可能性。作為國內(nèi)從事相控陣T/R芯片研制的主要企業(yè)之一，鋮昌科技的主要業(yè)務為相控陣T/R芯片產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術服務，是微波毫米波射頻集成電路創(chuàng)新鏈的典型代表。

由和而泰并購再分拆上市

浙江鋮昌科技有限公司（公司簡稱：鋮昌科技，股票代碼：001270）于2010年11月成立，2022年6月在深交所主板上市。公司相控陣T/R芯片通常并不單獨對外銷售，而是將多個不同功能的芯片以組合形式銷售，構成相控陣系統(tǒng)中的一個功能模塊，用以實現(xiàn)信號發(fā)射、接收及幅度和相位的調(diào)整，產(chǎn)品定位高度聚焦，廣泛應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域，是國內(nèi)少數(shù)能提供覆蓋 L 波段至 W 波段各類相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業(yè)之一。

從2010年至2018年，鋮昌科技先后經(jīng)歷6次股權轉(zhuǎn)讓，和而泰（股票代碼：002402）最后成為公司控股股東，截至2023Q3持股比例為47.22%，公司實際控制人變更為和而泰董事長與控股股東劉建偉先生；鋮昌科技董事長羅珊珊從2003年至今在和而泰任職，現(xiàn)任和而泰董事、高級副總裁；核心技術人員大多浙大科班出身，總經(jīng)理和副總經(jīng)理王立平、鄭鄭骎師從臻鐳科技董事長郁發(fā)新，在研究生期間就開始研究射頻芯片，深耕相控陣 T/R 芯片領域多年，積累了大量專業(yè)經(jīng)驗，多項國家重大專項工程項目研制經(jīng)歷幫助公司累積前沿技術和經(jīng)驗。

當前鋮昌科技軍工資質(zhì)完備，構建較高競爭壁壘。由于軍工行業(yè)的特殊性，從保密及技術安全角度出發(fā)，從事軍品研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)需要取得相關的軍工資質(zhì)，要求企業(yè)具備較高的技術實力、配套實力，并且認證周期較長，新進入行業(yè)內(nèi)的企業(yè)很難在短期內(nèi)取得資質(zhì)和認證。公司目前已獲得研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營所需的完整軍工資質(zhì)，對不具備相關資質(zhì)的企業(yè)形成較高的產(chǎn)業(yè)競爭壁壘。

根據(jù)該公司招股說明書披露，鋮昌科技目前有三大在研項目D711（星載領域相控陣T/R芯片小型化、輕量化）、D751（地面大型陸基/車載高集成度多功能）和D761（機載/艦載領域?qū)Ｓ瞄_發(fā)），部分子項目處于初樣階段。同時與浙大、臻鐳科技等第三方共同承接芯片設計、測試、評估的聯(lián)合研發(fā)項目。

鋮昌科技IPO募資5.1億元用于建設相控陣T/R芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目，其中4億元用于新一代相控陣T/R芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目建設，建成后預計新增地面、機載、艦載等領域相控陣T/R 芯片產(chǎn)能100萬顆/年，達產(chǎn)后年新增銷售收入3億元。另外1億元用于衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相控陣 T/R 芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目建設，迎合國家低軌星座組網(wǎng)建設需求，達產(chǎn)后預計新增營收8400萬元。

開展全面相控陣T/R 芯片高維布局

鋮昌科技主要產(chǎn)品相控陣T/R芯片是相控陣系統(tǒng)最核心的元器件之一，負責信號的發(fā)射和接收并控制信號的幅度和相位，從而完成波束賦形和波束掃描，其指標直接影響系統(tǒng)的指標，對整機的性能起到至關重要的作用。公司所研制的芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特點，并已形成幾百種產(chǎn)品，產(chǎn)品通過嚴格質(zhì)量認證，質(zhì)量等級可達宇航級。

鋮昌科技產(chǎn)品頻率可覆蓋 L 波段至 W 波段（1-110GHz），按功能分為放大器類芯片、幅向控制類芯片和無源類芯片，可提供全面的相控陣T/R 芯片解決方案。其功率放大器芯片主要采用GaAs、GaN工藝，具有寬禁帶、高電子遷移率、高壓高功率密度的優(yōu)勢，研制多種頻段的功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、收發(fā)多功能芯片，具備高性能、高集成度和高可靠性等特點。對于幅相控制類芯片，公司研制的產(chǎn)品采用GaAs和硅基兩種工藝，分別具備不同的技術特點，可適應于客戶的各類應用場景，其中GaAs工藝芯片產(chǎn)品在功率容量、功率附加效率、噪聲系數(shù)等指標上具備優(yōu)勢，硅基工藝芯片產(chǎn)品則在集成度、低功耗和量產(chǎn)成本方面具備顯著優(yōu)勢。

鋮昌科技產(chǎn)品通常以芯片組的形式銷售，根據(jù)下游需求可分為：

（1）GaAs 相控陣T/R 芯片組：由GaAs 幅相多功能芯片、GaAs 功率放大器芯片、GaAs 低噪聲放大器芯片和GaAs 限幅器芯片組成，可滿足中低功率、高效率、高可靠性星載相控陣雷達需求。

（2）GaN 相控陣T/R 芯片組：由GaN 功率放大器芯片、GaAs 幅相多功能芯片、GaAs 低噪聲放大器芯片和GaAs 限幅器芯片組成，可滿足大功率地面相控陣雷達需求。

（3）GaAs 兩片式單通道T/R 芯片組：由GaAs 幅相多功能芯片和GaAs 收發(fā)多功能芯片組成，應用于中低功率機載、地面相控陣雷達中。

（4）硅基單片式多通道相控陣T/R 芯片：應用在低功率、低成本的星載和地面相控陣雷達領域。

相控陣T/R芯片作為相控陣無線收發(fā)系統(tǒng)的核心元器件，主要針對軍用相控陣雷達、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、5G 毫米波通信三大領域的應用。而相控陣T/R芯片是相控陣雷達最核心的元器件，被集成在T/R組件中，負責信號的發(fā)射和接收并控制信號的幅度和相位，從而完成雷達的波束賦形和波束掃描，其指標直接影響雷達天線的指標，對雷達整機的性能起到至關重要的作用。2022年，鋮昌科技成功推出星載和地面用衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相控陣T/R芯片全套解決方案，目前與多家科研院所以及優(yōu)勢企業(yè)展開合作，進入到批量生產(chǎn)階段。

值得提及的是，由于衛(wèi)星系統(tǒng)復雜、發(fā)射成本高、技術難度大以及對產(chǎn)品可靠性等要求都相對更高，因此產(chǎn)品需經(jīng)過較長時間開發(fā)、驗證、技術迭代，技術含量高。一旦定型量產(chǎn)，基于整個設備體系的安全可靠性、技術狀態(tài)穩(wěn)定性、一致性等考慮，最終用戶一般不會更換其主要裝備及其核心配套產(chǎn)品供應商。因此，對于已定型裝備的相控陣T/R芯片，公司被替代風險較低。

此外，市場、客戶及資質(zhì)共同構成毫米波相控陣T/R芯片賽道三大競爭壁壘。相控陣 T/R 芯片的下游客戶主要為軍工集團及下屬單位，對企業(yè)有較高的技術和資質(zhì)要求，對產(chǎn)品具有嚴格的遴選或許可制度，下游客戶的供應商選擇具有較強的穩(wěn)定性和連貫性，因此行業(yè)對新進入者形成了較高的市場壁壘；相控陣 T/R 芯片是軍工相控陣雷達的核心元器件，軍工裝備對元器件的性能、可靠性要求極高，企業(yè)需根據(jù)不同的應用場景設計符合客戶特定需求的產(chǎn)品，這對新進企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)和設計能力提出較高要求，同時，行業(yè)內(nèi)企業(yè)已將產(chǎn)品設計作為核心知識產(chǎn)權形成了專利保護，具有較高的技術壁壘；從保密及技術安全角度出發(fā)，從事軍品研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)需取得相關的軍工資質(zhì)，這些資質(zhì)要求企業(yè)具有較強的技術實力、配套實力，且認證周期長，新進入行業(yè)內(nèi)的企業(yè)很難在短期內(nèi)取得資質(zhì)和認證，形成較高的資質(zhì)壁壘。

收入結(jié)構改善，但新品拖累毛利率

在財務方面，最近五年，鋮昌科技營收保持穩(wěn)步增長，GAGR為22.71%，2022年公司營業(yè)收入2.78億元，同比增長31.69%；凈利潤1.33億，同比下降17.02%，主要原因是2021年非經(jīng)常性損益金額為5452.35萬元（當期收到增值稅退稅3318.54萬元），2022年度非經(jīng)常性損益為2061.18萬，提出所得稅費用之后，公司歸母凈利潤扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤仍然同比增長20.02%。截至2023Q3，公司營業(yè)收入同比增長35.40%，扣非歸母凈利潤同比增長4.78%，業(yè)績?nèi)匀辉诜€(wěn)步增長。但是受到下游客戶項目計劃等影響，公司下半年度的營業(yè)收入主要集中在第四季度，因此公司歷年在第三季度的營業(yè)收入在全年占比都比較低。

而從產(chǎn)品的營收結(jié)構來看，相控陣T/R芯片收入為2.61億元，占2022年當期營收的93.82%，是公司的主要營收產(chǎn)品，技術服務收入0.17億元，同比減少4.19%，未來營收增長將主要由相控陣 T/R 芯片的銷售驅(qū)動。

鋮昌科技的毛利率和凈利率始終保持較高的經(jīng)營水平。2022年公司毛利率和凈利率分別為71.25%和47.79%，2023年Q3毛利率和凈利率分別為60.5%和30.66%，下滑的主要原因是地面相控陣T/R芯片應收占比的提升，產(chǎn)品經(jīng)營結(jié)構發(fā)生變化。雖然地面領域進一步豐富了公司產(chǎn)品類別和應用場景，但是相較于傳統(tǒng)星載業(yè)務，地面領域T/R芯片的技術壁壘較低，毛利率也相對較低，因此整體毛利率水平發(fā)生了下降。此外，在2022年公司技術服務毛利率為35.19%，技術服務毛利率變動較大，但是其占營收比例相對較小，因此主營業(yè)務毛利率的變動仍主要受相控陣T/R芯片毛利率變動的影響。

從期間費用來看，鋮昌科技研發(fā)費用率提升明顯，其它費用則相對穩(wěn)定。2023年前三季度，公司整體研發(fā)投入為3413.46萬元，同比大幅增長76.39%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為 19.98%；銷售費用率、財務費用率表現(xiàn)始終相對穩(wěn)定；管理費用率在2020年大幅波動則主要是當期確認了0.52億元的股份支付費用，其中0.38億計入到管理費用，而2023年的大幅增長則是因為新增了租賃經(jīng)營場所，產(chǎn)生了417.27萬元的費用增加。

鋮昌科技整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈上升趨勢，應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步降低。受到軍工企業(yè)付款審批流程長、軍工產(chǎn)品定制化生產(chǎn)特點等因素的影響，軍工行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總體較長。2022、2023年存貨周轉(zhuǎn)率低系發(fā)出商品及在制品較上年大幅增長所致，應收賬款周轉(zhuǎn)率降低主要是由于第四季度收入增長導致的期末應收賬款增加引起的。

全球衛(wèi)星市場或?qū)?/strong>進入爆發(fā)期

未來，鋮昌科技 T/R 芯片在星載相控陣載荷仍主要應用在遙感 SAR 衛(wèi)星和低軌寬帶通信衛(wèi)星的星載相控陣天線內(nèi)，而這兩種衛(wèi)星行業(yè)發(fā)展均有較高景氣度。行業(yè)潛在的增長空間則主要體現(xiàn)在：滲透率的持續(xù)提升和民用市場的市場拓展。

第一，相控陣雷達滲透率提升，有源相控陣技術對于T/R芯片需求量大。由于國防信息化政策的密集發(fā)布，雷達建設已經(jīng)成為信息化進程重要領域。我國已將衛(wèi)星通信作為關鍵核心技術研發(fā)和信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點領域，近年來，多個近地軌道衛(wèi)星星座計劃也相繼啟動。其中，2021年4月底，中國衛(wèi)星網(wǎng)絡集團有限公司正式掛牌成立，推出星網(wǎng)計劃，并已向國際電信聯(lián)盟申請12992顆衛(wèi)星發(fā)射計劃?！癎W”星座計劃發(fā)射的衛(wèi)星總數(shù)達到12992顆，子星座GW-A59軌道高度有590/600/508公里，分別由480/2000/3600顆衛(wèi)星組成，子星座GW-2軌道高度均為1145公里，分布在四個軌道傾角上，每個軌道1728顆。2022年星網(wǎng)計劃初步招標落地，航天五院、八院與銀河航天中標。由于近地軌道與頻譜資源具有先占先得屬性，隨著后續(xù)招標逐步落地，加速推進國內(nèi)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設。

根據(jù)商務部投資促進事務局發(fā)布的報告， 預計到2025年，國防信息化開支可達到2513 億元，占國防裝備支出的40%，核心領域有望保持20%以上的復合增長，雷達作為國防信息化的重要領域之一，有望充分受益，鋮昌科技作為軍工相控陣雷達核心元器件的供應商，領先推出的星載和地面用衛(wèi)星通信相控陣T/R芯片全套解決方案，研制的多通道多波束幅相多功能芯片為代表的T/R芯片，在集成度、功耗、噪聲系數(shù)等關鍵性能上具備一定的優(yōu)勢，并已進入主要客戶核心供應商名錄，隨著后續(xù)衛(wèi)星通信加速起量，將在國防信息化政策大趨勢下迎來高速增長，將成為公司新的業(yè)務增長點，

第二，低軌星座與5G毫米波基站建設，打開T/R芯片民用市場。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)通過低軌星座構建衛(wèi)星通信網(wǎng)絡，主要服務于人口密度低、ICT基礎設施不完善、地面通信未覆蓋的區(qū)域。因此，從國家安全的角度去考慮，低軌衛(wèi)星通信網(wǎng)絡在全球通信和互聯(lián)網(wǎng)接入、5G、物聯(lián)網(wǎng)、太空軍事能力應用等方面極具潛力。據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，2021年我國通信/遙感衛(wèi)星發(fā)射17/61顆，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)作為通信基礎設施，被納入新基建的范疇，未來我國衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量有望保持在較高水平，也將帶動星載相控陣T/R芯片市場需求增長。

此外，小基站推動5G實現(xiàn)深度覆蓋，“宏基站+小基站”協(xié)同組網(wǎng)是未來趨勢。截至11月末，我國5G基站總數(shù)達228.7萬個，比上年末凈增86.2萬個，占移動基站總數(shù)的21.1%。5G高頻段部署會導致宏基站信號傳輸出現(xiàn)鏈路損耗問題，導致繞射能力與穿透能力弱、長距離容易受干擾。小基站體積小，可部署在宏基站無法觸及的末梢，在規(guī)模化網(wǎng)絡建設后，可以低成本按需補充大網(wǎng)覆蓋和容量的不足，適用于熱點區(qū)域的網(wǎng)絡覆蓋和弱覆蓋區(qū)的信號增強。

我國5G小基站新建數(shù)量迅速增長，預計2026年5G通信用相控陣T/R芯片市場規(guī)模預計達37億元。鋮昌科技已完成5G毫米波模擬波束賦形芯片的研發(fā)，并與主流通信設備生產(chǎn)商建立了合作關系，未來將支撐5G 毫米波相控陣T/R 芯片國產(chǎn)化而發(fā)揮重要角色。