個股觀點：
1、從蘇州固锝整體的產(chǎn)業(yè)布局來看，公司意在繼續(xù)加強在新型電子材料、半導體等領域的創(chuàng)新及延伸拓展，整合半導體、光伏電子漿料領域的資源優(yōu)勢，同時近年也剝離了處于虧損及微利狀態(tài)的蘇州晶訊，改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
2、明皜傳感在消費電子和車載應用領域的產(chǎn)品布局，無疑和蘇州固锝在車規(guī)領域謀求利益的戰(zhàn)略規(guī)劃相輔相成，轉(zhuǎn)身投入蘇州固锝的麾下或會是其最佳選擇，進而對蘇州固锝公司估值進行提升。
3、從財務經(jīng)營上看，蘇州固锝的營收規(guī)模雖然一直在擴張，但是實際產(chǎn)生的經(jīng)營效益卻在持續(xù)低迷。而未來擴張的品類仍然是基于毛利率水平較低的光伏銀漿產(chǎn)品，而其想要做大做強，提升估值也需要適時地引入中高端產(chǎn)品品類，在完備產(chǎn)品解決方案的同時，也會在一定程度上提升公司產(chǎn)品的規(guī)模優(yōu)勢，進而實現(xiàn)高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展。
11月18日晚間，蘇州固锝電子股份有限公司（證券簡稱“蘇州固锝”，股票代碼002079）發(fā)布公告稱，11月16日，公司實際控制人吳念博與董事長吳炆皜簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，依據(jù)協(xié)議約定，吳念博將其持有的蘇州通博68.09%的股權(quán)以人民幣0元的價格轉(zhuǎn)讓給其子吳炆皜。轉(zhuǎn)讓完成后，吳念博持有蘇州通博26.49%的股權(quán)，吳炆皜持有蘇州通博68.09%的股權(quán)。本次轉(zhuǎn)讓完成后，上市公司控股股東仍為蘇州通博，實際控制人由吳念博變更為吳炆皜。
隨著并購六條、科創(chuàng)板八條的出臺，整個半導體行業(yè)對并購整合充滿期待。當前市面上有一部分由于門檻太高還未來得及上市的“遺珠”，正積極找尋同業(yè)巨頭之間強強聯(lián)合的機會，以實現(xiàn)雙方實力的共同補強。對企業(yè)來說，充分把握中央及地方監(jiān)管機構(gòu)支持上市公司并購重組、加強產(chǎn)業(yè)整合的政策導向，緊握市場機遇，并結(jié)合自身實際情況適時通過資產(chǎn)重組、投資和并購等方式整合優(yōu)質(zhì)資源，以實現(xiàn)高質(zhì)量的協(xié)同發(fā)展，不僅是提升企業(yè)競爭力的關鍵，也是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要途徑。
今年6月初，上交所決定終止蘇州明皜傳感科技股份有限公司（下稱“明皜傳感”）首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板主板上市審核。據(jù)了解，明皜傳感是國內(nèi)MEMS傳感器技術的創(chuàng)新者和開拓者，主要從事MEMS傳感器的研發(fā)、設計和生產(chǎn)，主要產(chǎn)品有加速度傳感器、陀螺儀、壓力傳感器和磁傳感器，為消費電子、汽車電子、工業(yè)自動化以及航空等領域提供所需的產(chǎn)品和集成方案，背后股東有泰達科投、比亞迪、小米長江等企業(yè)。
其中，蘇州固锝參股明皜傳感比例占21.63%。此外，根據(jù)招股說明書，明皜傳感通過持有明皜傳感股東蘇州通博電子器材有限公司7.97%股份。并且，據(jù)官方審核發(fā)現(xiàn)，明皜傳感部分隱名股東與吳念博簽署書面協(xié)議，約定向吳念博轉(zhuǎn)讓代持股份并解除委托持股關系，轉(zhuǎn)讓價款分期支付，且有部分股東與吳念博口頭約定相同事宜。
據(jù)此可以判斷，蘇州固锝與明皜傳感實控人之一均為吳念博。在明皜傳感IPO被終止后，加之此次吳念博0元轉(zhuǎn)讓股權(quán)給其子，市場對其資產(chǎn)并購重組再次重調(diào)預期。雖然蘇州固锝近日在接受機構(gòu)調(diào)研時表示，公司未與明皜傳感發(fā)生重組或并購等相關交易。但是，往往一個并購案件在進行過程中，交易雙方均在爭取談判籌碼，無論矢口否認后最終是否成功合并，在曝出合并傳言后，蘇州固锝值得市場長期關注。
新材料+功率雙軌布局
蘇州固锝成立于1990年11月，由蘇州市無線電元件十二廠等股東發(fā)起設立，技術裝備來自臺灣固锝電子公司，主營二極管等分立器件OEM代工業(yè)務；2006年，公司在深圳證券交易所掛牌上市；2007年，公司開始設計生產(chǎn)MOSFET功率器件產(chǎn)品；2010年，公司進入太陽能光伏領域，研制太陽能旁路二極管、模塊等產(chǎn)品；2011年，公司設立控股子公司晶銀新材，經(jīng)歷幾次股權(quán)變更，2020年11月晶銀新材成為公司全資子公司，并更名為蘇州晶銀，目前已發(fā)展成為全球知名導電銀漿供應商；2017年，公司收購馬來西亞封測廠AIC Semiconductor；2023年，公司參股蘇州德信芯片科技有限公司的高端功率器件晶圓項目啟動。當前，蘇州固锝業(yè)務主要集中在半導體領域及光伏領域。
在半導體領域，公司專注于半導體整流器件芯片、功率二極管、整流橋領域，目前已擁有從產(chǎn)品設計、產(chǎn)品研發(fā)和制造的整套解決方案。在二極管制造方面具有較高水平，整流二極管銷售額居中國前列，產(chǎn)品應用在“汽車電子”“工業(yè)家電”“太陽能光伏”“電源”四大市場。
與此同時，蘇州固锝擁有完整的半導體封裝測試技術，具備多種規(guī)格晶圓的全流程封測能力，能夠滿足客戶各類分立器件、集成電路的多樣化封裝測試需求，主要包括整流二極管芯片、硅整流二極管、開關二極管、穩(wěn)壓二極管、微型橋堆、光伏旁路模塊、無引腳集成電路封裝產(chǎn)品、MOS 器件、IGBT器件、小信號功率器件產(chǎn)品及傳感器封裝等，共有50多個系列、3000多個品種，產(chǎn)品應用在航空航天、汽車、逆變儲能、清潔能源、綠色照明、IT、工業(yè)家電以及大型設備的電源裝置等許多領域。
在光伏領域，蘇州固锝全資子公司晶銀新材是知名的光伏電池導電漿料供應商，成為全球首家開發(fā)HJT電池低成本銀包銅漿料替代純銀漿料企業(yè)。今年6月25日，晶銀新材二期項目開工，總投資5億元，計劃引進研發(fā)測試、數(shù)字化生產(chǎn)加工等一批高端智能設備，項目達產(chǎn)后，預計年產(chǎn)新一代光伏電池TOPCon、HJT、XBC等適用銀漿產(chǎn)品500噸，新增工業(yè)產(chǎn)值30億元。
在未來產(chǎn)業(yè)規(guī)劃方面，蘇州固锝圍繞已有產(chǎn)業(yè)募資11.22億元。去年7月，蘇州固锝發(fā)布向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預案，公司計劃發(fā)行總額不超過11.22億元可轉(zhuǎn)換公司債券，用于蘇州晶銀新材料科技有限公司年產(chǎn)太陽能電子漿料500噸項目、馬來西亞生產(chǎn)光伏太陽能銀漿新廠建設項目、小信號產(chǎn)品封裝與測試項目、固锝（蘇州）創(chuàng)新研究院項目、補充流動資金。
從蘇州固锝整體的產(chǎn)業(yè)布局來看，公司意在繼續(xù)加強在新型電子材料、半導體等領域的創(chuàng)新及延伸拓展。近年來，公司利用資本市場平臺，整合半導體、光伏電子漿料領域的資源優(yōu)勢，做大做強新能源新材料領域，同時近年也剝離了處于虧損及微利狀態(tài)的蘇州晶訊（2020年剝離），改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
功率器件難撐估值
2024年上半年，光伏電池加快了從P型至N型轉(zhuǎn)變的步伐，PERC電池產(chǎn)量大幅減少，Topcon電池成為市場主流。蘇州晶銀加強技術研發(fā)和市場開拓，成功實現(xiàn)了漿料產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型并優(yōu)化了客戶結(jié)構(gòu)。報告期內(nèi)，蘇州晶銀TOPCon電池用銀漿出貨量快速增長，至2024年6月份，單月TOPCon漿料出貨量占月出貨總量約70%，特別是開發(fā)的激光輔助燒結(jié)工藝（LECO）專用銀漿產(chǎn)品，性價比優(yōu)勢明顯，獲得多家頭部客戶的認可。
作為整個光伏行業(yè)最后一個被進口替代的產(chǎn)業(yè)——銀漿，制備太陽能電池金屬電極關鍵材料。光伏銀漿位于產(chǎn)業(yè)鏈上游，根據(jù)位置及功能的不同，可分為正面銀漿和背面銀漿。產(chǎn)業(yè)正通過工藝改進降低其用量，以實現(xiàn)光伏發(fā)電降本增效目的。根據(jù)中國光伏協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)技術下Topcon電池雙面耗銀量為109mg/片，HJT為115mg/片。然而，隨著SMBB到OBB的技術持續(xù)發(fā)展，Topcon和HJT電池片的單位耗銀量分別有30%和13%的下降，降本優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)。
同時，蘇州晶銀優(yōu)先開發(fā)出TOPCon電池適用的成套主柵、正銀和背銀降本提效產(chǎn)品，尤其低固含、窄線寬正背面細柵產(chǎn)品，幫助客戶在高銀價時代顯著降低成本。在低溫漿料領域，蘇州晶銀異質(zhì)結(jié)電池低溫漿料在技術上繼續(xù)保持行業(yè)先進水平，并已經(jīng)實現(xiàn)30%左右銀含低成本銀包銅細柵漿料量產(chǎn)以及50%左右銀含低成本銀包銅主柵漿料量產(chǎn)。
在整個市場的出貨量方面，2015年國產(chǎn)正面銀漿市場占有率僅5%，2023年以聚合材料、帝科股份為代表的國內(nèi)銀漿龍頭企業(yè)出貨量超過70%，2024上半年，各大公司光伏導電銀漿出貨量都有不同程度的增長。其中，聚合股份光伏導電銀漿出貨量為1163噸，同比增長38.14%；帝科股份光伏導電銀漿實現(xiàn)銷售1132噸，同比增長76.09%；蘇州晶銀“一期項目年產(chǎn)太陽能電子漿料500噸”在2022年完成建設，蘇州固锝曾在5月表示，晶銀現(xiàn)有銀漿總產(chǎn)能1000噸/年，海外大廠對應的海外需求在去年第四季度開始投產(chǎn)。
三大銀漿龍頭企業(yè)的營收在2024上半年也取得了不俗的增長，聚合股份、帝科股份、蘇州晶銀營收同比增長分別為61.79%、118.3%和88.41%，而蘇州晶銀在蘇州固锝半年報的營收占比也達到了82.17%。那么蘇州固锝自身功率半導體的市場化能力究竟幾何？
盡管去年半導體行業(yè)整體受到消費電子市場頹勢的影響，但在今年消費電子市場逐漸復蘇的背景下，多數(shù)半導體公司的業(yè)績都呈現(xiàn)出同比上升的趨勢。然而蘇州固锝的半導體業(yè)務卻出現(xiàn)了更快的下滑。對此，蘇州固锝的董秘在回應中給與了詳細的解釋：盡管光伏市場因行業(yè)調(diào)整導致訂單有所下滑，但消費、工業(yè)控制等其他市場的訂單卻同比略有回升。然而，由于半導體產(chǎn)品市場的競爭日益激烈，部分半導體產(chǎn)品的價格出現(xiàn)了下降，這直接導致了半導體業(yè)務的毛利率有所下滑。
首先看蘇州固锝功率半導體的產(chǎn)品分布。公司半年報顯示，“蘇州固锝聚焦汽車領域，布局車規(guī)系列產(chǎn)品，加強車規(guī)產(chǎn)品的工程技術開發(fā)，在原有整流器件的基礎上，開發(fā)量產(chǎn)車規(guī)MOS產(chǎn)品，增加產(chǎn)品品類。相關產(chǎn)品被廣泛使用在車身控制、信息系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、安全系統(tǒng)上、在汽車電子中的極性保護、拋負載保護、信號保護、二次保護整流、電池平衡、續(xù)流等各類應用中發(fā)揮作用?！?/p>
公開信息也顯示，蘇州固锝自2018年成為汽車市場Tier 1廠商的正式供應商，車規(guī)產(chǎn)品主要應用于主動安全部件和被動安全部件，諸如倒車雷達、雨刮器、多媒體音箱、車燈、車載充電器等，公開的主要客戶為比亞迪。產(chǎn)品主要集中在同質(zhì)化極其嚴重的低端功率產(chǎn)品領域，再從蘇州固锝最新的募資資金的動向可以得知，公司僅在小信號產(chǎn)品封裝與測試上投入資金，似乎也并沒有在功率半導體上大展拳腳的想法。
那么此時收購明皜傳感，把市場潛力極佳的傳感器技術納入麾下，或會成為提升半導體板塊估值的最佳手段。明皜傳感產(chǎn)品主要基于晶圓級3D MEMS-CMOS微加工工藝平臺，將下游應用市場對產(chǎn)品高性能、高可靠性的需求融入產(chǎn)品的設計與制造中，并持續(xù)迭代自身產(chǎn)品，雖然在過去幾年中，明皜傳感的業(yè)績規(guī)模也算不上亮眼，但勝在高成長性。
2020-2022年間，明皜傳感主營業(yè)務收入年復合增長率達到52.81%，營收增長迅猛，盈利能力持續(xù)向好，是成長速度較快的國產(chǎn)頭部MEMS傳感器企業(yè)。
在快速增長的背后，得益于明皜傳感不斷的技術迭代和突破，2013年，明皜傳感便實現(xiàn)了第一代MEMS加速度計的量產(chǎn)，實現(xiàn)國產(chǎn)MEMS加速度計技術的突破；2015年推出應用于行車記錄儀市場的第二代MEMS加速度計；2018年高性能、低功耗的第三代MEMS加速度計誕生，此時明皜傳感產(chǎn)品的關鍵指標已達到或優(yōu)于國際競品，并瞄準高端品牌客戶；2020年，明皜傳感陸續(xù)導入了國內(nèi)外知名品牌的供應商體系，實現(xiàn)了批量供貨，2023年以來，明皜傳感還在前裝汽車領域的應用中積極拓展并創(chuàng)收，目前其滿足AEC-Q100認證標準的車規(guī)級芯片已實現(xiàn)量產(chǎn)。
據(jù)招股書顯示，目前明皜傳感的MEMS加速度計占主營業(yè)務收入比例分別為 93.92%、96.7%和98.7%，主要應用于消費電子、物聯(lián)網(wǎng)領域，以及車載應用領域中的汽車后裝市場。明皜傳感的車規(guī)級加速度計已通過比亞迪等汽車級客戶的認證，并實現(xiàn)了產(chǎn)品交付。
這不難發(fā)現(xiàn)，明皜傳感在消費電子和車載應用領域的產(chǎn)品布局，無疑和蘇州固锝在車規(guī)領域謀求利益的戰(zhàn)略規(guī)劃相輔相成，也因此，在上市途徑遇挫的黑暗時刻，轉(zhuǎn)身投入蘇州固锝的麾下或會是其最佳選擇。
增收不增利困局難解
2022年，中國制造業(yè)受全球經(jīng)濟后疫情時代影響，原料價格上漲，半導體行業(yè)和光伏行業(yè)景氣度高。在此背景下，蘇州固锝實現(xiàn)了銷售額和利潤雙創(chuàng)新高的業(yè)績，其中營業(yè)收入32.68億元，比去年同期增長25.06%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.74億元，較去年同期增長160.9%；2023年，公司營收雖然進一步高漲，但是由于半導體業(yè)務處于周期下行期，參投項目公允價值快速下降以及員工持股計劃實施等相關費用支出問題，公司利潤承壓明顯，當期僅1.56億元；2024年，公司營收提升得益于光伏銀漿業(yè)務受益于TOPCon漿料放量從而實現(xiàn)的量利雙增，但是半導體業(yè)務仍然承壓。
蘇州固锝在過去多年始終具備一定的造血能力，公司在新材料業(yè)務上的布局，幫助其完成了一定的市場拓展，營收也始終在創(chuàng)新高。但是近兩年，半導體業(yè)務似乎顯著拖累了公司整體的發(fā)展，隨著全球半導體行業(yè)在2024年下半年完成逐季反彈，蘇州固锝的業(yè)績或會得到進一步修復。
盈利能力方面，2023年蘇州固锝分立器件毛利率同比下降7.71%至17.1%，光伏業(yè)務收入毛利率為13.22%，同比下降0.91%；2024年前三季度，蘇州固锝的分立器件和新能源材料毛利率再次下滑，分別降至12.84%和11.73%，同比分別減少了11.97%和2.4%，蘇州固锝整體毛利率為10.47%。綜合毛利率的持續(xù)下降，是公司半導體市場和光伏市場競爭日益激烈共同驅(qū)動的結(jié)果，這也側(cè)面印證了蘇州固锝半導體業(yè)務規(guī)模優(yōu)勢尚不明顯，導致邊際盈利下滑，而全球電子行業(yè)也在面臨原材料成本不斷上漲帶來的挑戰(zhàn)，這也增加了生產(chǎn)成本，給毛利率造成較大壓力。
蘇州固锝的短期借款和存貨都在大幅提升。存貨提升原因或系晶銀的銀漿材料庫存增加所致，這是因為晶銀新導入的大客戶下的訂單是按月交付模式，不同于以往的短期交貨情況，因此形成了賬面庫存的增加；公司由于晶銀新廠房落成，去年第四季度第一次擴產(chǎn)，今年4月份第二次擴產(chǎn)，近期又在開展第三次擴產(chǎn)，主要涵蓋了汽車產(chǎn)品、功率器件全包產(chǎn)品等產(chǎn)線，這些擴產(chǎn)活動可能導致存貨的增加，以支持生產(chǎn)需求。但確實對賬面形成了一定的經(jīng)營周轉(zhuǎn)壓力，因此，蘇州固锝的短期借款也發(fā)生了相應的增加。
從財務經(jīng)營上看，蘇州固锝的營收規(guī)模雖然一直在擴張，但是實際產(chǎn)生的經(jīng)營效益卻在持續(xù)低迷。而未來擴張的品類仍然是基于毛利率水平較低的光伏銀漿產(chǎn)品，而其想要做大做強，提升估值也需要適時的引入中高端產(chǎn)品品類，在完備產(chǎn)品解決方案的同時，也會在一定程度上提升公司產(chǎn)品的規(guī)模優(yōu)勢，進而完成高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展政策引導要求。以此判斷，或許在不遠的將來，明皜傳感終歸會歸于蘇州固锝旗下，完成整個產(chǎn)業(yè)鏈的躍遷。
