“簽協(xié)議時(shí)憧憬著上市風(fēng)光，如今睜眼就是回購(gòu)倒計(jì)時(shí)?！痹谌涨鞍雽?dǎo)體投資聯(lián)盟主辦的融資對(duì)賭解困閉門研討會(huì)上，一位芯片公司創(chuàng)始人如是說(shuō)。他的遭遇引發(fā)全場(chǎng)創(chuàng)業(yè)者的共鳴——隨著國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)從政策驅(qū)動(dòng)的高速增長(zhǎng)期步入深度調(diào)整階段，那些在資本狂熱時(shí)期簽訂的對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議，如今已演變?yōu)樾袠I(yè)普遍面臨的重大挑戰(zhàn)，其多米諾骨牌效應(yīng)正逐步顯現(xiàn)。

集微網(wǎng)在“芯片投資對(duì)賭困局系列”的前四篇調(diào)查文章《創(chuàng)始人踩雷實(shí)錄：當(dāng)造芯理想撞上對(duì)賭鐵幕》、《連環(huán)爆雷，半導(dǎo)體投資機(jī)構(gòu)的兩難抉擇》、《“對(duì)賭官司”無(wú)贏家，開庭容易解套難》、《等救不如自救：半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)者的“斷臂”與“造血”》在行業(yè)內(nèi)引起重大反響。在這場(chǎng)閉門會(huì)上，創(chuàng)業(yè)者們圍繞著協(xié)議簽署前的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（如持股結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)）、觸發(fā)對(duì)賭后的應(yīng)對(duì)策略（法律和技術(shù)手段），以及與國(guó)資的特殊博弈等焦點(diǎn)話題展開分享和討論，進(jìn)一步尋找突破困境以及未來(lái)如何避免踩坑的實(shí)戰(zhàn)指南。

簽約陷阱：提前排查藏在條款里的“致命毒藥”

“如果你的行業(yè)沒(méi)有上市可能性，最好不要拿投資人的錢?！痹诎雽?dǎo)體資本狂歡退潮的今天，超過(guò)80%的創(chuàng)業(yè)者正被或即將被自己親手簽下的對(duì)賭協(xié)議勒緊咽喉。然而，在當(dāng)下的商業(yè)環(huán)境中，完全依賴原始積累來(lái)創(chuàng)業(yè)，而不借助外部資本力量，對(duì)于多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)是不切實(shí)際的。正因如此，創(chuàng)業(yè)者在簽訂融資協(xié)議之前，務(wù)必提前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查，強(qiáng)化避坑意識(shí)，這在當(dāng)今形勢(shì)下顯得尤為關(guān)鍵。

經(jīng)驗(yàn)一：權(quán)益博弈，爭(zhēng)取更有利的條件

對(duì)賭協(xié)議的條款設(shè)計(jì)是創(chuàng)業(yè)者與投資機(jī)構(gòu)之間博弈的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)者需要在談判中展現(xiàn)自己的商業(yè)智慧和對(duì)行業(yè)的深刻理解，以爭(zhēng)取更有利的條款，降低對(duì)賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議中，有創(chuàng)業(yè)者提出，創(chuàng)業(yè)者需精準(zhǔn)錨定自身的獨(dú)有優(yōu)勢(shì)所在，深刻了解自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在談判過(guò)程中，要敏銳把握投資機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵訴求，以企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力為支點(diǎn)，進(jìn)行有力的協(xié)商，從而在對(duì)賭協(xié)議中爭(zhēng)取到更為有利的條件。

經(jīng)驗(yàn)二：彈性條款，給對(duì)賭裝上“減震器”

對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言如今最致命的是剛性上市對(duì)賭。過(guò)去幾年在資本和市場(chǎng)熱潮之下，很多企業(yè)簽署了上市對(duì)賭，埋下今天行業(yè)大面積暴雷的隱患。在研討會(huì)的現(xiàn)場(chǎng)，一位投資人嘉賓語(yǔ)重心長(zhǎng)地提出警示：“硬性上市條款等同于自我設(shè)限，甚至可以說(shuō)是創(chuàng)業(yè)路上的‘自殺式’陷阱?！彼M(jìn)一步給出了務(wù)實(shí)的建議，比如將協(xié)議中的“成功上市”條款，靈活地調(diào)整為“申報(bào)受理”；又或者將“上市標(biāo)準(zhǔn)”放寬，不再局限于 A 股市場(chǎng)，這些舉措都能為企業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)留出更為寬廣的空間。

而一位曾成功與投資者重新談判對(duì)賭條款的企業(yè)創(chuàng)始人，也在現(xiàn)場(chǎng)分享了他的寶貴經(jīng)驗(yàn)：“在我們的談判過(guò)程中，我們將對(duì)賭目標(biāo)從‘2026 年必須成功上市’，巧妙地變更為‘2026 年申報(bào) IPO 并獲得受理’。同時(shí)，我們還引入了‘行業(yè)周期調(diào)整系數(shù)’這一創(chuàng)新機(jī)制。具體而言，如果半導(dǎo)體行業(yè)指數(shù)的年度跌幅達(dá)到某一特定水平，企業(yè)的業(yè)績(jī)目標(biāo)將按照既定比例自動(dòng)下調(diào)。這種動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的引入，使得對(duì)賭條款能夠更加靈敏地適應(yīng)行業(yè)周期的波動(dòng)，極大地增強(qiáng)了企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)不確定性時(shí)的韌性?！?/p>

經(jīng)驗(yàn)三：隔離個(gè)人資產(chǎn)，避免無(wú)限連帶責(zé)任深淵

“用營(yíng)業(yè)執(zhí)照持股，別用自然人名義！”某創(chuàng)始人以自身經(jīng)歷提醒。他曾因自然人擔(dān)保協(xié)議，面臨房產(chǎn)被查封的風(fēng)險(xiǎn)。研討會(huì)上多位創(chuàng)始人證實(shí)，營(yíng)業(yè)執(zhí)照持股可以構(gòu)筑法律防火墻，而自然人持股則可能會(huì)面臨巨額的“個(gè)人無(wú)限連帶責(zé)任”風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)驗(yàn)四：股權(quán)設(shè)計(jì)，未雨綢繆的關(guān)鍵一步

一家射頻芯片創(chuàng)業(yè)公司代表嘉賓提到，在引入某次投資時(shí)，因股權(quán)設(shè)計(jì)失誤，讓對(duì)方占據(jù)大比例股份，2020年國(guó)產(chǎn)替代黃金期時(shí)，董事會(huì)席位不足導(dǎo)致錯(cuò)失決策主導(dǎo)權(quán)，直接丟失當(dāng)時(shí)難遇的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。“這種因?qū)€協(xié)議附帶的股權(quán)稀釋陷阱一定要警惕。在前期股權(quán)設(shè)計(jì)上，大家需要認(rèn)真規(guī)劃，這是我們的教訓(xùn)。”該嘉賓表示，股權(quán)設(shè)計(jì)不僅僅是法律文件的簽署，更是企業(yè)在資本游戲中戰(zhàn)略布局的重要組成部分。通過(guò)合理的股權(quán)架構(gòu)，企業(yè)可以在融資過(guò)程中更好地平衡各方利益，降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)驗(yàn)五：選擇更適合的投資機(jī)構(gòu)類型，警惕明股實(shí)債

不同類型的投資機(jī)構(gòu)在投資條款方面會(huì)有不同的側(cè)重點(diǎn)和政策，在當(dāng)前資本市場(chǎng)以國(guó)資為主導(dǎo)的背景下，更需要謹(jǐn)慎。有嘉賓提到，“國(guó)資投資時(shí)要求‘上會(huì)決議必須包含所有黨委成員簽字'，但我們實(shí)際操作中因兩位委員出差未簽字，對(duì)方后來(lái)以此為由主張投資決議無(wú)效，反告我們違約?！边@類因程序瑕疵導(dǎo)致的法律風(fēng)險(xiǎn)，成為民營(yíng)企業(yè)與國(guó)資對(duì)賭時(shí)的高頻陷阱。另一位嘉賓提到，“你以為拿的是股權(quán)融資，實(shí)則是披著馬甲的債權(quán)。而且紀(jì)委在投資盡調(diào)時(shí)就已介入，企業(yè)動(dòng)用每筆資金都需提交申請(qǐng)材料。“買塊地皮要寫可行性報(bào)告，付供應(yīng)商款要附合同，連裝修辦公室都要審批。”這種“明股實(shí)債”的模式容易讓企業(yè)陷入被動(dòng)境地。

破局策略：從條款設(shè)計(jì)到司法博弈的生存指南

“哪有什么救世主？都是利益捆綁?！币晃煌顿Y機(jī)構(gòu)嘉賓表示。他管理的基金已經(jīng)有多個(gè)半導(dǎo)體項(xiàng)目觸發(fā)回購(gòu)，“若強(qiáng)制執(zhí)行，企業(yè)破產(chǎn)我們更顆粒無(wú)收”。如今他們主動(dòng)將回購(gòu)期限延至2030年，“只要企業(yè)活著，就有資產(chǎn)證券化的希望”。

在研討會(huì)上，部分嘉賓在充分剖析了自身面臨的困境和汲取的教訓(xùn)后，分享了他們過(guò)往應(yīng)對(duì)回購(gòu)條款的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)。

針對(duì)協(xié)議執(zhí)行壓力，在法律應(yīng)對(duì)思路方面，包括協(xié)議效力質(zhì)疑，對(duì)存在程序瑕疵（如評(píng)估不合規(guī)）的投資協(xié)議，可主張條款無(wú)效；如果對(duì)賭協(xié)議約定固定收益，可主張其違反《公司法》風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，參考政府融資平臺(tái)判例，部分法院會(huì)認(rèn)定為債權(quán)關(guān)系；司法判例應(yīng)用，已有案例顯示，當(dāng)投資方未履行資源導(dǎo)入承諾時(shí)，法院可能減輕被投企業(yè)責(zé)任；責(zé)任隔離設(shè)計(jì)，建議新簽約企業(yè)通過(guò)法人持股架構(gòu)規(guī)避個(gè)人連帶責(zé)任等。

機(jī)構(gòu)代表強(qiáng)調(diào)，專投資機(jī)構(gòu)業(yè)法務(wù)團(tuán)隊(duì)在協(xié)議設(shè)計(jì)階段已預(yù)設(shè)多重保障條款，訴訟存在不確定性，創(chuàng)業(yè)者具體情況應(yīng)視自身情況具體分析抗辯思路。

至于如何應(yīng)對(duì)對(duì)賭與回購(gòu)難題，與會(huì)者達(dá)成了幾項(xiàng)關(guān)鍵共識(shí)。

第一，企業(yè)自救與內(nèi)部管理優(yōu)化。企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化自身經(jīng)營(yíng)管理，提高盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，這是應(yīng)對(duì)融資對(duì)賭困境的根本之道。同時(shí)，要注重團(tuán)隊(duì)建設(shè)與人才培養(yǎng)，穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)，為企業(yè)發(fā)展提供有力支撐。

第二，與投資方建立良好合作關(guān)系。積極與投資方保持密切溝通，及時(shí)反饋企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，爭(zhēng)取投資方的理解與支持。在必要時(shí)，可通過(guò)協(xié)商調(diào)整對(duì)賭條款，共同尋找解決方案，例如接受股權(quán)置換替代現(xiàn)金回購(gòu)等。

第三，尋求外部資源與戰(zhàn)略支持。關(guān)注行業(yè)動(dòng)態(tài)和市場(chǎng)機(jī)遇，積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域和客戶資源。同時(shí)，可考慮引入戰(zhàn)略投資者，或者上市公司并購(gòu)，借助其產(chǎn)業(yè)資源和市場(chǎng)渠道，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，提升企業(yè)價(jià)值。

第四，關(guān)注政策與法律環(huán)境。密切關(guān)注國(guó)家相關(guān)政策法規(guī)的變化，以及司法實(shí)踐中的指導(dǎo)性案例，為解決融資對(duì)賭問(wèn)題提供政策依據(jù)和法律支持。

第五，與會(huì)者集體呼吁需要頂層設(shè)計(jì)以破解當(dāng)前系統(tǒng)性困局。他們呼吁，首先是拓寬退出通道，推動(dòng)并購(gòu)基金、S基金發(fā)展，例如美國(guó)并購(gòu)?fù)顺稣急冗_(dá)40%，而中國(guó)不足10%，有很大完善空間。其次，建議統(tǒng)一司法標(biāo)準(zhǔn)，最高法需明確“明股實(shí)債”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。再次，在國(guó)資投資僵化問(wèn)題方面，建議設(shè)置‘彈性退出條款’，優(yōu)化考核機(jī)制，改變純財(cái)務(wù)回報(bào)導(dǎo)向，納入產(chǎn)業(yè)協(xié)同指標(biāo)。最后，保持IPO政策穩(wěn)定性，降低政策波動(dòng)影響。

半導(dǎo)體投資聯(lián)盟在首屆集微半導(dǎo)體大會(huì)（2017年）上成立，發(fā)起人為愛集微與國(guó)內(nèi)主要半導(dǎo)體投資機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)數(shù)年的發(fā)展，半導(dǎo)體投資聯(lián)盟已經(jīng)云集了上百家投資機(jī)構(gòu)會(huì)員單位，通過(guò)集微半導(dǎo)體大會(huì)、聯(lián)盟年會(huì)、芯力量路演等多個(gè)有效的活動(dòng)組織，極大促進(jìn)了資源整合和協(xié)同合作。

此次聯(lián)盟主辦的閉門研討會(huì)再次充分發(fā)揮平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，為眾多創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)寶貴的交流平臺(tái)，未來(lái)聯(lián)盟也將憑借廣泛的成員網(wǎng)絡(luò)，匯聚投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)、法律專家等多方力量，積極幫助產(chǎn)業(yè)界各方發(fā)聲，助力企業(yè)緩解對(duì)賭回購(gòu)壓力，在復(fù)雜的資本環(huán)境中穩(wěn)健前行，持續(xù)為中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展保駕護(hù)航。