（文/姜羽桐）“企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險完全轉(zhuǎn)化為個人財務(wù)風(fēng)險，創(chuàng)新動力必然受損；萬一創(chuàng)業(yè)失敗，創(chuàng)業(yè)者一輩子翻不了身。”“作為基金管理人需要對LP負(fù)責(zé)，必須行使回購權(quán)，否則我就要成為被告。”就創(chuàng)業(yè)者與投資人所面臨的現(xiàn)實困境，集微網(wǎng)在“芯片投資對賭困局系列”的前兩篇調(diào)查文章《創(chuàng)始人踩雷實錄：當(dāng)造芯理想撞上對賭鐵幕》《連環(huán)爆雷，半導(dǎo)體投資機(jī)構(gòu)的兩難抉擇》已做深入剖析，引發(fā)業(yè)界就對賭協(xié)議使用不當(dāng)、過度使用等一系列深層次問題的廣泛思考。

今天，“對賭協(xié)議”  “回購條款” 作為普遍性問題，其影響還在不斷擴(kuò)大。各方不止圍繞契約效力、風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁與商業(yè)倫理等展開博弈，司法判例的調(diào)整、法律觀點的分歧，更讓這場曠日持久的角力充滿復(fù)雜性。自去年以來，半導(dǎo)體行業(yè)觸發(fā)對賭而引起的訴訟案已頻頻出現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者與投資人對簿公堂的案例不在少數(shù)。當(dāng)資本與創(chuàng)新“反目”，通力合作演變?yōu)橥也俑甑膽?zhàn)爭，困在“對賭官司”里的人，何去何從？

對賭背離初衷，IC回購起潮

盡管“對賭回購”在國內(nèi)大行其道，但在起源地的歐美國家卻日漸式微，美國硅谷僅25%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在吸納投資時使用了該條款。復(fù)旦大學(xué)教授張巍編寫的《資本的規(guī)則》一書中，就有一篇文章叫作《硅谷無對賭》，專門論證了美國投資人“不感冒”對賭的一系列原因。

在國內(nèi)，對賭初始階段仍致力于彌合投資方、融資方的分歧，對雙方設(shè)定了義務(wù)與權(quán)利。譬如，蒙牛2003年通過“對賭協(xié)議”獲得摩根等機(jī)構(gòu)投資者的資金，并于次年在香港主板上市，摩根等機(jī)構(gòu)投資者獲得巨大收益，雙方實現(xiàn)共贏。

但隨著投資環(huán)境、風(fēng)險的變化，對于對賭存在的意義，也引發(fā)了不少討論。君合律師事務(wù)所上海分所合伙人葉臻勇律師表示，對賭在今天成為一個問題的主要原因在于，創(chuàng)業(yè)項目退出渠道被嚴(yán)重堵塞。隨著A股IPO階段性收緊，以及香港（中國）、美國等境外證券市場存在的一些問題，投資機(jī)構(gòu)找不到退出的理想途徑，“還有次理想方案，譬如借殼上市、并購?fù)顺龅?，但這些更加考驗市場投資者的熱情，在整體觀望的情緒下，投資機(jī)構(gòu)往往傾向通過對賭回購脫身。”

禮豐律師事務(wù)所發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，檢索滬深交易所2023年受理的項目發(fā)現(xiàn)，成功申報IPO的企業(yè)，約65%設(shè)置回購權(quán)條款（未遞交申請的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，比例或更高）；漢坤律師事務(wù)所、競天公誠律師事務(wù)所在《PE/VC項目數(shù)據(jù)分析報告》中指出，中國境內(nèi)投資事件中設(shè)置有回購權(quán)條款的超過90%——而在回購條件設(shè)置上，投資人一般在要求回購人承擔(dān)回購義務(wù)時，會附加較高的年化資金收益，且普遍高于同期的市場資金成本，以6%～8%較為常見，更夸張者能高達(dá)20%；投資人還會要求公司實際控制人、聯(lián)合創(chuàng)始人等，對此回購義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，或直接要求實際控制人作為回購義務(wù)人。

剛開始，未約定明確回購期限的案例占了多數(shù)，這是由于創(chuàng)業(yè)者、投資人對約定行權(quán)期限比較謹(jǐn)慎，企業(yè)擔(dān)心條款會促使投資人在權(quán)利期限內(nèi)盡快行權(quán)，投資人則會擔(dān)心超過期限沒有行使回購權(quán)利可能導(dǎo)致權(quán)利喪失。

直至2024年8月29日，最高人民法院對沒有約定回購期限的情形作出“以不超過6個月為宜”的表態(tài)，事態(tài)開始發(fā)生微妙變化。有投資人表示，將推動未約定回購期限的增加補(bǔ)充約定，對已具有行權(quán)條件的正考慮是否發(fā)行權(quán)通知。本想緩解投資人和創(chuàng)業(yè)者之間矛盾的“良藥”，卻朝著反方向疾馳。更為嚴(yán)峻的是，早先處于弱勢地位的創(chuàng)業(yè)者，缺少對不利條款說“No”的資格，當(dāng)大面積“回購潮”降臨，他們被迅速拽入漩渦。

有產(chǎn)業(yè)人士指出，2019—2022年是我國半導(dǎo)體投資的火熱期，“對賭回購”在該領(lǐng)域造成的沖擊尤甚。當(dāng)年不在少數(shù)的投資機(jī)構(gòu)為提早卡位某細(xì)分賽道，在沒有時間做好盡調(diào)的情況下，搶著投、找關(guān)系投，將“對賭協(xié)議”視作對投資時高估值的回?fù)軝C(jī)制；同時，一部分半導(dǎo)體“泡沫”急于拿到投資，更加忽視對賭后果的嚴(yán)重性，大量簽訂IPO“對賭協(xié)議”，并在今年底就將到期。

針對上述亂象，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平曾公開批評：“一些投資人認(rèn)為只要上市就能賺錢，干脆連業(yè)績對賭都省了，直接做上市對賭，把往往多年后才會觸發(fā)的不上市就回購，和以一兩年經(jīng)營指標(biāo)做估值對賭，將兩個不同的物種合二為一，變成短時間即觸發(fā)的上市對賭?！?/p>

“無效”認(rèn)定難，握手即異夢

美國硅谷公司法律師XIAOXIAO LIU曾在社交平臺表示，在加州的一個案件訴訟中，法院根本不考慮“對賭協(xié)議”的效力。既然對賭在國內(nèi)出現(xiàn)諸多弊端，且作為普遍性問題，依靠倡議難以解決問題，由法院判定“對賭無效”是否是最佳的解決辦法？葉臻勇律師向集微網(wǎng)介紹，的確有法律界人士朝著這一方向在努力，包括最近也出現(xiàn)一些司法案例是這樣判決的，在一審的時候被認(rèn)定為“明股實債”而判定無效（但二審又被推翻了）。

“但是，從法律層面直接宣布‘對賭無效’過于理想，不太可能因為創(chuàng)業(yè)者單方面的憂慮而禁止；同時，對賭也不能完全照搬美國的情況（有可能它們企業(yè)的經(jīng)營透明度更高，項目可預(yù)期性更好，市場資金也更充裕等），真正應(yīng)當(dāng)警惕并加以限制的是‘對賭回購’被濫用的現(xiàn)象?！比~臻勇律師特別強(qiáng)調(diào)。

事實上，近年司法裁判中“對賭協(xié)議”被認(rèn)定無效，以及投資行為被認(rèn)定不構(gòu)成對賭的幾個代表性判例均較為特殊——濫用股東權(quán)利、惡意串通，損害債權(quán)人利益的回購條款無效；與股票市值掛鉤的對賭回購條款無效；“新三板”掛牌應(yīng)當(dāng)清理的抽屜對賭協(xié)議無效等。這些案例對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)存在的“對賭”困境并不具有太多參考意義，更遑論用作支持“對賭無效”的論據(jù)了。

在國內(nèi)，涉及“對賭協(xié)議”有效性的司法實踐經(jīng)歷了相當(dāng)長的探索，從無效論、到與目標(biāo)公司對賭無效、與目標(biāo)公司股東或?qū)嵖厝藢€有效，再到與目標(biāo)公司對賭有效但實際履行主張不一定被支持的認(rèn)識歷程，主要脈絡(luò)由2012年“海富案”、2019年《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（簡稱《九民紀(jì)要》）、2023年《民法典合同編司法解釋》等一并串起。

簡言之，“海富案”確立了“與公司對賭無效，與股東對賭有效”的規(guī)則，隨后導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)普遍要求創(chuàng)始人個人承擔(dān)回購責(zé)任；《九民紀(jì)要》雖承認(rèn)與公司對賭的效力，但要求履行減資程序，實際操作困難?！毒琶窦o(jì)要》發(fā)布后，對于目標(biāo)公司未經(jīng)減資程序而投資人請求目標(biāo)公司實際履行回購的情形，法院基本都判決予以駁回。這反而更加堅定了投資機(jī)構(gòu)將實控人，包括創(chuàng)始股東納入回購義務(wù)主體的決心，并在一開始就堅定執(zhí)行。

吊詭的一幕就這樣發(fā)生了。面對創(chuàng)業(yè)項目，部分投資人在獲得回購條款后，便放心不管；創(chuàng)業(yè)者簽字之前，就有了謀求保存?zhèn)€人財產(chǎn)的動機(jī)。雙方幾乎在握手的同時就已同床異夢，更可怕的是，直至“對簿公堂”才發(fā)現(xiàn)“對賭回購”這一承諾的兌現(xiàn)存在極大變數(shù)，就連官司也不太好打?！拔覈缙诘膶€案件裁決非?；靵y，盡管《九民紀(jì)要》對裁判標(biāo)準(zhǔn)實現(xiàn)初步統(tǒng)一，但從法律層面而言，迄今為止，我國尚未就“對賭回購”形成完全統(tǒng)一或者權(quán)威的定性?！比~臻勇律師說道。

貌合神離，困在“對賭”里的人

當(dāng)“對賭回購”成了催命符，投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向?qū)で髣?chuàng)始人回購并承擔(dān)連帶責(zé)任。根據(jù)禮豐律師事務(wù)所統(tǒng)計的回購爭議案件中，大約90%的案件，投資機(jī)構(gòu)會將創(chuàng)始人列為被告或共同被告，法院支持投資機(jī)構(gòu)回購訴請占比大約在82.39%。此外，進(jìn)入司法程序的回購案件中，平均執(zhí)行回款率僅為約6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占約4.6%。

一般來說，公司沒能按期上市或?qū)崿F(xiàn)盈利的背后，有政策更迭和經(jīng)營不善等諸多因素，現(xiàn)金流往往已經(jīng)出現(xiàn)問題。投資人受LP委托，必然要求回購，難免使得公司狀況雪上加霜。而創(chuàng)始人為了避免慘烈后果，即便違背初衷，也只有采取“掏空公司”“資產(chǎn)隔離”，甚至“跨境配置”等措施，使得事態(tài)進(jìn)一步惡化。從結(jié)果看，絕大部分情形下都是雙輸?shù)慕Y(jié)局。長期與股權(quán)機(jī)構(gòu)和科技企業(yè)打交道的證券機(jī)構(gòu)人士提醒，創(chuàng)業(yè)者在面臨觸發(fā)“對賭回購”風(fēng)險時，要積極與投資機(jī)構(gòu)溝通，避免走到訴訟仲裁那一步，推動企業(yè)在國內(nèi)主板、科創(chuàng)板或北交所上市，甚至到香港上市都可以考慮，盡量通過磋商機(jī)制解決問題，“我相信投資機(jī)構(gòu)也不愿意走到上法庭那一步，只是要防止國有資產(chǎn)流失，國資機(jī)構(gòu)必須有動作和留痕；投資機(jī)構(gòu)也面臨LP（出資人）的壓力?！?/strong>

此外，身處市場格局大變、A股IPO階段性收緊的當(dāng)下，投融資雙方已到了必須正視“對賭回購”合理性的時候。鄺子平認(rèn)為：“對賭條款不是不可用，但應(yīng)該是在個別的情況下使用，比如對相對成熟的企業(yè)，對比較固定的商業(yè)模式、發(fā)展路徑，在小范圍內(nèi)通過對賭做一些估值的調(diào)節(jié)不是不可，但成為項目標(biāo)配絕對不應(yīng)該?！?/p>

在政策端，國內(nèi)也出現(xiàn)調(diào)整趨勢。2024年9月18日召開的國務(wù)院常務(wù)會議指出，要盡快疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點卡點……要推動國資出資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)拈L期資本、耐心資本，完善國有資金出資、考核、容錯、退出相關(guān)政策措施。為打破國資創(chuàng)投與市場化投資機(jī)構(gòu)之間愈發(fā)突出的矛盾，地方政府方面，廣東提出“不以國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)”來考核國有天使投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，四川、安徽也都提出不同程度的容錯政策。

有產(chǎn)業(yè)人士指出，對賭是雙方博弈的結(jié)果，是不是可以探索在協(xié)議中附加一些限定條件？既激勵公司股東勤勉創(chuàng)業(yè)，也監(jiān)督其弄虛作假等不合規(guī)行為。倘若因政策環(huán)境變化等商業(yè)風(fēng)險導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營不善，則由創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險共擔(dān)。

“要真正解決對賭問題，還要上升到立法層面。”葉臻勇律師強(qiáng)調(diào)，對賭在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新方面有積極意義，但對于風(fēng)險投資、私募投資行業(yè)中存在的濫用對賭回購、剛性兌付、明股實債等現(xiàn)象，一定要給予嚴(yán)重關(guān)注；此外，目前大量對賭案件并不是在法院層面解決的，而是通過仲裁路徑，這需要國家出臺明確的法律法規(guī)，指導(dǎo)整個過程規(guī)范。一旦有了立法，不僅國內(nèi)的對賭訴訟仲裁有了依據(jù)，甚至國外的仲裁裁決和法院判決想在我國法院得到執(zhí)行也需要充分考慮我國的相關(guān)法律規(guī)定。只有這樣，才能讓“帶著腳鐐跳舞”的對賭發(fā)揮更大作用。