在嚴厲的監(jiān)管政策面前，大量企業(yè)與投資人之間簽訂的“對賭協(xié)議”在上市前被迫終止，但終止背后是各種不同路徑的潛在安排

　　財新《新世紀》 記者 鄭斐 王紫霧

　　在企業(yè)與投資人之間建立估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中國顯然不被認可，因為這一機制在中國被通俗地稱為“對賭協(xié)議”。帶上“賭”字，外界對其的負面看法可見一斑。

　　但“對賭協(xié)議”為國際投行和投資機構廣泛應用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術環(huán)節(jié)，目的是通過設定目標盈利水平和觸發(fā)條件，來避免不可預知的盈利能力風險。

　　迄今為止，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似“對賭協(xié)議”條款的不過10%，但業(yè)界普遍認為，“對賭協(xié)議”實際的存在率遠遠高于這個數(shù)字。

　　“證監(jiān)會不認可對賭協(xié)議的存在，因此大家都把對賭協(xié)議潛伏了?！辈恢挂晃煌缎腥耸扛嬖V財新《新世紀》。

　　中國禁飛區(qū)

　　“在多次會議和培訓上，監(jiān)管層明確上市時間對賭、股權對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議，都是IPO審核的禁區(qū)?！蹦惩缎腥耸勘硎?，“所有簽有這類協(xié)議的公司都必須在上市前清理。”

　　《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權穩(wěn)定清晰，而涉及股權的“對賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權變動。這是證監(jiān)會所不允許的。

　　中國法律體系中對于“對賭協(xié)議”雖然并無禁止性規(guī)定，但“對賭協(xié)議”的某些條款確實與《公司法》等法律法規(guī)相悖。

　　例如，有的“對賭協(xié)議”中要求給投資機構派出的董事“一票否決權”“優(yōu)先利潤分配權”等。而《公司法》中有如下規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權?！薄岸聲Q議的表決，實行一人一票?！薄巴N類的每一股份應當具有同等權利。”如金剛玻璃(300093.SZ)于去年終止的“對賭協(xié)議”中，即包括類似條款。

　　但據國內現(xiàn)行的法律規(guī)定，《公司法》同股同權的規(guī)定讓國內優(yōu)先股形同虛設，盡管投資協(xié)議中投資人的股份都是按照優(yōu)先股給出，但優(yōu)先股規(guī)定的一些實質權利在履行時往往存在變數(shù)，這也讓對賭條款于投資人十分重要。

　　“創(chuàng)業(yè)板之前，‘對賭協(xié)議’主要出現(xiàn)在那些‘兩頭在外’的企業(yè)中，這些企業(yè)謀求海外上市，要引入外國投資者?！币晃煌顿Y業(yè)資深律師介紹說。

　　2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來，鑒于中小創(chuàng)新型企業(yè)上市前接受PE或產業(yè)投資人投資的情況非常普遍，且投資協(xié)議中存在“對賭”條款的比例很高。

　　“對賭協(xié)議”的類型主要包括股權對賭和現(xiàn)金對賭，即投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標，如在期限內不能達到此目標，投資方將獲得股權或現(xiàn)金上的一些補償，如可低價獲得更多股票、有權要求將現(xiàn)持有的股票回購等。而如果財務目標提前達成或超額完成，投資方則可能提供一些現(xiàn)金或股權方面的“獎勵”。

　　一般而言，對業(yè)績增長的要求是對賭協(xié)議中最為常見的標的，雙方對公司未來數(shù)年的收入、凈利潤等關鍵指標做出約定，條件多為股權比例的變化，或現(xiàn)金溢價贖回部分股權的規(guī)定。亦有投資人有權轉讓所持股權或有權賣掉公司等條款，過橋貸款(bridge loans)需要抵押物也是對賭協(xié)議的一種。

　　“對賭條款的設計是人為的，所以只要在法律允許范圍內，任何標的和條件都可能存在，很靈活。”一位PE行業(yè)資深人士表示。

　　過會硬傷

　　“現(xiàn)金對賭還有可能過會，股權對賭絕對不行?！蹦橙藤Y深人士表示。他同時說，由于證監(jiān)會沒有明確出臺規(guī)定，目前對對賭條款的執(zhí)行辦法很模糊，所以盡量還是要求企業(yè)在上市之前完成清理。

　　一位投行人士表示，監(jiān)管機構對于涉及股票對賭的敏感程度最高。而美國威凱平和而德律師周汀表示，即使是現(xiàn)金對賭，也有可能影響中小股東的利益?！耙驗楝F(xiàn)金補償可能涉及公司將來的利潤和凈資產數(shù)額。”

　　他透露，在自己曾經手的一次公司上市前股改過程中，一家國內知名PE對公司進行了pre-IPO階段的投資，附加了“對賭”條款，在場的券商、律所和會計師事務所均表達了反對意見。

　　“我們中介機構是不希望有對賭協(xié)議的，因為上市會非常麻煩?！币晃蝗瘫Ｋ]業(yè)務資深從業(yè)人士表示。

　　今年以來，已有部分發(fā)行人執(zhí)行了有關監(jiān)管思路而成功過會。

　　2011年4月登陸創(chuàng)業(yè)板的海倫哲(300201.SZ)曾于2008年10月接受眾易實業(yè)等公司投資，并附加對賭協(xié)議。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急，撤銷了與機電公司、PGI、南京晨曦、江蘇倍力和深圳眾易的對賭協(xié)議。

　　根據約定，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內證券交易所成功發(fā)行上市，或公司發(fā)行股票的申請未被中國證監(jiān)會核準，眾易實業(yè)有權要求機電公司接受讓眾易實業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率10%計算收益支付給眾易實業(yè)。

　　與海倫哲類似，2007年12月、2008年1月，金剛玻璃分別與天堂硅谷、匯眾工貿、保騰創(chuàng)投簽訂的投資協(xié)議附帶的對賭條款中，如果公司達不到約定的業(yè)績要求，須向投資人無償轉讓股權作為補償。這份附帶對賭條款的協(xié)議在上市前被終止，并重新簽訂《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議》。

　　在這份補充協(xié)議中，終止了過會最大障礙——一票否決權，并出具聲明稱不存在可能引起公司股權結構發(fā)生重大變化的協(xié)議或安排，公司于2010年7月最終完成創(chuàng)業(yè)板上市。

　　2008年獲得中科招商系基金聯(lián)合注資的天晟新材(300169.SZ)亦在上市前夕廢止曾經簽訂的對賭協(xié)議。這份“對賭協(xié)議”包括發(fā)行人及股東對公司2008年-2010年凈利潤進行承諾，并約定了不能完成情況下的股份回撥及現(xiàn)金補償義務，及公司在協(xié)議簽訂后36個月內未能上市成功的情況下的股份回購義務。

　　不僅是創(chuàng)業(yè)板，中小板上市前清理對賭協(xié)議的情況也非常常見。獲中比基金注資的東光微電(002504.SZ)，中比基金擁有贖回、穩(wěn)健持續(xù)經營保證、反稀釋條款等三項權利，并對董事會人員、決策程序、股東大會權限進行了一定有益于中比基金的調整。

　　2010年3月22日，多方共同簽訂《增資協(xié)議之補充協(xié)議》，約定從前簽訂的其他條款無效，放棄對賭協(xié)議，使上市公司達到與發(fā)審辦法和《公司法》相符合的規(guī)定。

　　也有發(fā)行人未及時清理或未充分披露PE對賭協(xié)議而導致折戟IPO。廣西林豐木業(yè)股份有限公司的預披露招股說明書顯示，大股東豐林國際與股東IFC(國際金融公司)曾于2007年8月簽署了上市時間對賭協(xié)議，2009年11月，IFC變更了該對賭協(xié)議，直至2010年8月30日該發(fā)行人上會前，該對賭協(xié)議未被清理，導致發(fā)行人上會被否。

　　雙刃劍

　　“對賭協(xié)議”的簽訂，是希望讓投資人與企業(yè)實現(xiàn)雙贏局面，最著名的案例當屬摩根士丹利對蒙牛的投資。

　　2002年，蒙牛獲得了摩根士丹利的投資，其A輪融資中即附帶“對賭”條款。根據規(guī)定，如果在2003年蒙牛業(yè)績達到設定目標，則A類股轉B類股。2003年蒙牛業(yè)績達標后，轉股完成，蒙?？刂乒蓹嘤?.4%躍升至51%，實現(xiàn)了對公司的控制。

　　2004年5月，摩根士丹利、鼎暉(CDH)、英聯(lián)投資聯(lián)合對蒙牛進行B輪注資，亦附帶新的“對賭協(xié)議”。其中對蒙牛提出了2004年起三年銷售收入復合增長率不低于50%的高要求。如不能達標，蒙牛將付出額外股份給三家投資機構；如達標，三家投資機構則將按約定受讓一定比例的股份予蒙牛，股份調整凈額不超過7.8%的公司已發(fā)行股本。

　　2004年，通過異于同業(yè)的瘋狂擴張，蒙牛的表現(xiàn)遠超協(xié)議規(guī)定的業(yè)績要求，銷售收入增幅高達77%，凈利潤增長更超過90%。2005年4月，雙方提前終止“對賭協(xié)議”，投資機構支付蒙?？蓛稉Q6261萬股的票據。

　　蒙牛案例被認為是中國第一例成功的“對賭”交易，投資人通過對賭協(xié)議激勵了管理層的業(yè)績，雖然支付了一部分股權，但業(yè)績增長帶來的收益提高也是顯而易見的；而對于企業(yè)來說，能夠在企業(yè)擴張需要資金的時刻引來大筆資金，可以有效搶占市場，增加業(yè)績。

　　不過，業(yè)績增長方式的科學與否鮮有人關心，“對賭協(xié)議”的強大壓力及誘惑，也可能將企業(yè)引向非理性的擴張。

　　由于對企業(yè)未來業(yè)績的預測往往比較激進，對市場、行業(yè)的風險考慮不足。投資機構即使對行業(yè)已有充分研究，對公司也進行了充分盡職調查，信息不對稱的情況始終存在，因此財務模型中的某些參數(shù)往往是“拍腦袋”的結果。

　　2006年，三家機構注資太子奶共計7300萬美元，這份投資協(xié)議附帶了“對賭”條款。規(guī)定在投資后三年內，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，可減少投資方股權，如果業(yè)績增長不足30%，創(chuàng)始人李途純將失去對公司的控制權。

　　獲得注資的太子奶集團大舉興建生產基地，但因管理、投資等各方面的問題，銷售收入不盡如人意，不僅未實現(xiàn)預期的增長，甚至實現(xiàn)率不足年初目標的30%。2008年12月，太子奶“對賭”條款宣告觸發(fā)。李途純出讓所持全部股權給英聯(lián)投資、摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sach)。

　　太子奶最終陷于破產重整，被政府接管。這顯然并非雙方所愿。而“對賭”失敗也向資本市場傳遞了一個不祥的預兆，投資方面臨著被資本市場遺棄的風險。

　　除了太子奶，摩根士丹利、鼎輝對永樂的投資也因為永樂未能完成業(yè)績目標而導致控制權旁落，而碧桂園(02007.HK)、華潤集團等與投資方簽有股價對賭協(xié)議的公司，均因為股價的下跌面臨著巨大的虧損。

　　披露兩難

　　2009年獲得渤?；鹱①Y的三洲特種鋼已臨近上市，卻因對賭協(xié)議條款問題出現(xiàn)爭議。

　　三洲特種鋼董事長儲小晗告訴財新《新世紀》記者，三洲特種鋼在接受渤?；鹜顿Y是對業(yè)績約定條款，到期未達到業(yè)績目標，需以現(xiàn)金贖回部分渤海所持股權。儲小晗稱，公司正處于發(fā)展階段，現(xiàn)金贖回會導致支撐公司發(fā)展的現(xiàn)金流不足。

　　截至本文發(fā)稿前，雙方就“對賭協(xié)議”的磋商仍未結束，上市進度也因此擱置?！?月份會定下來具體的進程?！眱π￡险f。

　　因為對賭條款出現(xiàn)上市波折的公司很常見。東方財富(300059.SZ)招股書披露，公司2007年10月以增資方式引入投資者深圳秉合，約定若東方財富不能于2008年10月之前IPO，幾位股東需要無償向深圳秉合轉讓股票。2008年上市受挫的東方財富與投資人執(zhí)行了該“對賭協(xié)議”，并于2010年3月完成上市。

　　“像這樣招股書中主動披露‘對賭協(xié)議’的公司比較少見?！鄙鲜鋈倘耸勘硎?。

　　“目前對賭協(xié)議很常見，基本上每筆投資都有?！币晃煌度谫Y界資深人士表示，“現(xiàn)在PE/VC對風險的心理承受能力越來越差，有的基金甚至要一直‘對賭’到上市那年?！彼瑫r表示，目前傳統(tǒng)行業(yè)的業(yè)績年增長基本“對賭”要求都在30%以上。

　　對于投資方來說，簽訂對賭協(xié)議的目的是降低投資風險，確保投資收益；而對融資方來說則是實現(xiàn)低成本融資和快速擴張。

　　如果企業(yè)達到“對賭”標準，融資方自然是“贏”了，而投資方雖然“輸”了一部分股權，它卻可以通過企業(yè)股價的上漲獲得數(shù)倍的補償，如果企業(yè)沒有達到對賭標準，融資方的企業(yè)管理層將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失不言而喻，而投資方雖然得到了補償，卻可能因為企業(yè)每股收益的下降導致?lián)p失。努力實現(xiàn)“對賭”標準是雙方利益的共同之處，也是融資方實現(xiàn)“對賭”目的的惟一途徑。

　　不少投資人認為，在投資中廣泛運用“對賭協(xié)議”是可以理解的，因為創(chuàng)業(yè)板投資風險較大，投資人對企業(yè)的發(fā)展前景并不十分確定，再考慮到企業(yè)在中國謀求上市的機會成本，以“對賭協(xié)議”作為“風險對沖機制”成為普遍做法。

　　“潛伏”的協(xié)議

　　對于投資創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)的投資人來說，簽訂“對賭協(xié)議”是“明知不可為，但不得不為、不可不為”。

　　“投資人本質上追求的還是投資回報，”一位PE界人士表示?！霸诿髦乐颠^高、風險過大的情況下，不簽訂‘對賭協(xié)議’也不可能?！?br>
　　在創(chuàng)業(yè)板交易初期，企業(yè)上市估值極度膨脹，導致前期投資價格也不斷提高，PE等投資機構進入企業(yè)的代價已經越來越高，“很多企業(yè)以未來幾年后的利潤做估值基礎，讓投資者覺得風險太大。”

　　“有‘對賭協(xié)議’的企業(yè)，如果不能確認其協(xié)議在上市前已經完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業(yè)股權或資產現(xiàn)在是否實質上處于穩(wěn)定狀態(tài)。”一位PE界律師表示。

　　美國威凱平和而德律師周汀總結了極少數(shù)“對賭協(xié)議”不被質疑的原因：“‘對賭協(xié)議’不能違反《公司法》，不能違反證監(jiān)會的上市條例，也不能違反保護中小投資者、公共投資者的根本利益這一原則?！痹谶@樣嚴格的標準下，幾乎所有IPO“預備隊”中的企業(yè)都必須清理其現(xiàn)存的“對賭協(xié)議”，只要該協(xié)議已經被監(jiān)管機構發(fā)覺。

　　而在這種情況下，如股權代持一般，很多“對賭協(xié)議”也依然秘密存在。而這樣的風險也很大，一旦企業(yè)上市，重大股權變更必須經過證監(jiān)會的核準，而由“對賭協(xié)議”引起的股權變更是不被允許的。一位證券業(yè)律師表示，在這種情況下，要想履行“對賭協(xié)議”，有時就要借助股權代持這一工具。股權帶來的實際利益已轉讓，而法律上登記的持有人不變?！拔覀儠跅l款中注明，待到中國法律允許的時候，再進行實名制轉讓。”

　　有的企業(yè)在上市之前，就已經存在股權代持和對賭協(xié)議相結合的現(xiàn)象。如果被投資企業(yè)達到一定的財務標準，投資者將把其名義掌握的股權帶來的部分實際利益轉讓給被投資企業(yè)。

　　據一位業(yè)內律師介紹，另一種可規(guī)避監(jiān)管機構檢查的方法是，在投資者與被投資企業(yè)之間再設立一層殼機構。如投資者與被投資企業(yè)的原股東共同出資設立一個合伙企業(yè)，再由該合伙企業(yè)投資至被投資企業(yè)，對賭協(xié)議被設立在合伙企業(yè)層面?！耙驗楹匣锲髽I(yè)在利潤分配等方面受到的約束更小。”

　　在香港市場，監(jiān)管部門對“對賭”條款的基本精神是只要如實披露，信息不存在造假和誤導即可。

　　某香港資本市場資深人士表示，如果“對賭協(xié)議”在上市前執(zhí)行導致了股權結構的變化，公司需要做的是完全如實披露。

　　“即使是控股權發(fā)生變更，需要事先咨詢聯(lián)交所，但只要完全如實披露，是否獲得認可是由市場來進行判斷?！彼瑫r表示，“對賭協(xié)議”完全可以通過交易結構來安排，譬如基于某些先決條件定向發(fā)行可換股債券、認購期權等，這些產品在香港都比較靈活。

　　香港聯(lián)交所上市公司如果進行私募融資(PIPE)，則要保障對賭條款的安排是公平合理的，沒有侵害到小股東的權利，如果涉及控制權的轉移，那么可能會觸發(fā)全面收購甚至反向收購。

　　“上市條例都規(guī)定得很詳細，也沒有任何前提條件說是因為什么原因造成的，條例里面只對結果負責，所以客觀上保護了小股東的利益。”上述人士表示。

　　“對賭協(xié)議”模式多樣、陷阱重重，普通投資者難以判斷。因此，盡管“對賭協(xié)議”存在一定合理性，相比較境外的成熟市場，中國監(jiān)管機構采用了政策手段保護中小投資者的利益。但這種“一刀切”的禁止模式是否能解決問題，上述律師認為，還需配合對投資者的教育、信息披露機制的健全、資本市場估值的規(guī)范等多種基礎性措施。否則可能與股權代持一樣，對賭協(xié)議還是會成為明令的“禁區(qū)”，暗中泛濫的“雷區(qū)”。

　　本刊實習記者 楊璐 對此文亦有貢獻