（文/朱秩磊）8月14日晚，中國恒大集團和恒大汽車發(fā)布公告，恒大汽車完成債轉股，同時，獲得總部位于阿聯(lián)酋迪拜的紐頓集團（Nasdaq:NWTN）約5億美元戰(zhàn)略投資。對于背負巨額債務的恒大，中東“土豪”5億美元投資恰逢其時，而這也不是中東資本第一次加碼中國新能源車產(chǎn)業(yè)。

今年以來，長城華冠與約旦的私營公司 Manaseer Group 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；阿聯(lián)酋阿布扎比政府旗下投資機構 CYVN Holdings 認購中國電動汽車品牌蔚來的股份；沙特投資部與華人運通簽署價值210億沙特里亞爾（約合56億美元）的協(xié)議……

以中東國家為代表的資本加快在進入中國“淘金”，與美國不斷限制對中國的科技投資形成鮮明對比。我們管中窺豹，其實不難發(fā)現(xiàn)，從前兩年的遍地黃金到如今的哀鴻遍野，國內(nèi)半導體投資領域的許多秩序正在坍塌重建。在全球經(jīng)濟動蕩、大國競爭加劇、產(chǎn)業(yè)仍待復蘇以及國產(chǎn)替代進入攻堅的多重因素交織下，國內(nèi)半導體投資下一階段如何開展，考驗著產(chǎn)業(yè)中的每一方參與者。

上半年募資、投資雙降，投資人大多持幣觀望

2019年5月，華為美國被列入實體清單，此后制裁節(jié)節(jié)加碼，科技“冷戰(zhàn)”迫使中國半導體產(chǎn)業(yè)鏈諸多“卡脖子”的問題，一時間半導體初創(chuàng)企業(yè)瘋狂涌現(xiàn)；而疫情導致供需失衡而帶來的“芯慌”，更帶動了全球建廠潮。種種因素疊加下，冷清了數(shù)十年的國內(nèi)半導體行業(yè)走到資本青睞的風口。

尤其在科創(chuàng)板的大門被打開后，很多公司用精美的PPT包裝一下，基本不愁融不到錢；被頭部機構瞄準的明星項目，估值則一路狂飆。第一批科創(chuàng)板半導體公司上市迎來高光時刻，初期的超額回報何其誘人，緊接著就是大量資金瘋狂涌入，半導體公司估值天花板一提再提。再后來，項目暴雷、上市破發(fā)、芯片反腐、產(chǎn)業(yè)轉入下行，從2022年起，半導體投資開始降溫甚至進入寒冬。

圖片來源：清科研究中心

今年以來，隨著監(jiān)管政策的調(diào)整以及半導體行業(yè)周期仍處低谷，投融資數(shù)量和資金規(guī)模都有較大幅度下滑。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，中國整體股權投資市場整體延續(xù)下滑趨勢。募資端受大額基金及外幣基金募資放緩影響，新募集基金數(shù)量和總規(guī)模分別達3289只、7341.45億元人民幣，同比下滑0.3%、23.5%；投資端，上半年市場投資端仍較為低迷，投資案例數(shù)和金額分別達到3638起、2929.65億元，同比下降37.5%、42.0%。

半導體及電子設備行業(yè)仍然是VC/PE最活躍的細分市場，但也呈現(xiàn)大幅度的下滑。其中，早期投資項目為73起，同比下滑18%，投資金額10億元，同比下滑35.5%；VC項目341起，同比下滑35.5%，投資金額145.68億元，同比下滑56.2%；PE項目389起，同比下滑34.2%，投資金額475.96億元，同比下滑41.3%。根據(jù)IT桔子投融資統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年至2023年（截至8月9日)期間，國內(nèi)半導體投融資活動頻繁的最高峰出現(xiàn)在2021年，今年時間已過半，但投資規(guī)模未及2021年的一半。

2018-2023（截至8月9日）年半導體投融資變化 數(shù)據(jù)來源：IT桔子

資本寒冬募資難的形勢下，頭部機構憑借其品牌口碑、行業(yè)經(jīng)驗、優(yōu)秀業(yè)績等優(yōu)勢獲得更多LP青睞，而眾多中小機構仍深 陷募資困境難以維系。并且清科研究中心指出，無論是大額基金還是中小規(guī)?；?，普遍存在資金實繳不足的情況。然而就算是“有錢”的機構，也大多處于持幣觀望狀態(tài)。

“今年看項目是很多，但是融資環(huán)境不算好。有頭部VC上半年聊了數(shù)百個項目（不止半導體），但是僅僅出手不到十個?！蓖顿Y人小金告訴集微網(wǎng)，“下半年或許會好一些，主要是因為各家基金和團隊都要完成指標。在這樣的形勢下，項目方可能在估值上有所妥協(xié)，降低期望，能在一定程度上促成交易。另外就是有些老股東為了求穩(wěn)，追加投資的項目?！?/p>

在韋豪創(chuàng)芯合伙人王智看來，今年以來半導體募、投資行情沒有明顯好轉。從募資角度來看，除地方國資外，急著出錢的主要是一些有投資任務的國企或者母基金；從投資角度來看，韋豪是更謹慎的?！敖衲昕吹捻椖恳栽O備和零部件為主。謹慎一方面是好項目有限，另一方面監(jiān)管也在收緊?！?/p>

據(jù)另一家國資創(chuàng)投機構的投資人晨晨觀察，許多涉及人工智能，大數(shù)據(jù)等熱門概念的光芯片、存儲芯片等項目估值仍然比較高。而且項目方越來越看重機構除資金外的賦能或產(chǎn)業(yè)資源，希望能借此加快發(fā)展、把握國產(chǎn)替代機會。在融資方面，隨著資管新規(guī)發(fā)布，地方政府引導基金成為主力LP，市場化LP少了，整體募資難度增加不少?！吧习肽隂]有看到好轉跡象，下半年隨著政策支持和資金對半導體行業(yè)關注越來越多，融資環(huán)境好轉，同時隨著產(chǎn)業(yè)逐步復蘇，投融資局面應該會逐步好轉。”他預測。

“隨著第三代半導體的政策會更積極，下半年募資、投資會逐漸好轉?！本坌举Y本合伙人、Richwell資產(chǎn)管理首席投資顧問陳慧明分析。他在年初的一場投資論壇中就預測，2025年至2030年，電動車半導體市場會進入陡峭成長時期，第三代半導體未來潛力巨大，中國市場可以關注。

半導體投資秩序重構，亂紀元下尋找生存法則

隨著外部國際形勢和復雜產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變幻，國內(nèi)半導體行業(yè)陷入了“卡脖子”與“內(nèi)卷”的冰火兩重天的局面，產(chǎn)業(yè)需要由高速增長階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段。對于半導體投資領域，2023年同樣可能是VC/PE市場遭遇重大挑戰(zhàn)、需要調(diào)整的轉折點。那么，當前半導體投資領域究竟面臨著哪些規(guī)則和秩序的重構？

1.項目分散、資金分散，鼓勵“投早投小投科技”

從2014年大基金一期成立以來，中國新成立半導體公司激增，在部分細分領域也出現(xiàn)了一些賽道的龍頭企業(yè)，但是大量企業(yè)陷入賽道內(nèi)低質(zhì)量內(nèi)卷，并且不乏新進入者。缺乏創(chuàng)新的同質(zhì)化項目難以吸引投資者，投資者也需要在更大的行業(yè)范圍內(nèi)挖掘有潛力的項目。另一方面，清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年上半年單只募資規(guī)模在50億元及以上的大額基金數(shù)量同比下降36.0%；1億元人民幣以下的小規(guī)模基金數(shù)量占比高達65.7%，總募資額不及市場的10%。各地國資成市場主力，也使得LP“遍布全國”。

投資機構扎堆調(diào)研項目 來源：小某書博主

隨著頭部機構更加謹慎，出手也不像前幾年那樣大手筆，行業(yè)呈現(xiàn)項目分散，資金也分散的情況，“項目荒、賽道荒”使更多投資人將目光放在了投早、投小、投高科技項目上。頂層設計對于“投早”的引導更為顯著，政府鼓勵各類天使投資、風險投資基金支持企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，引導創(chuàng)投機構投早、投小、投硬科技，對“專精特新”的重視度大大提高。這樣的項目基本都具有很高技術門檻，對投資人更是試煉。

2.監(jiān)管收緊，半導體IPO減速，考驗投資人和企業(yè)內(nèi)功

今年以來，我國金融行業(yè)進行了多項重大調(diào)整，包括：

2月17日中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，引發(fā)整個資本市場生態(tài)的重構；中國銀保監(jiān)會和國家金融監(jiān)督管理總局合并等體制性改革，強化金融監(jiān)管，防范化解金融風險；證監(jiān)會7月8日發(fā)布公募基金費率改革工作安排，合理調(diào)降基金費率，管理費率，托管費率，短期內(nèi)對公募基金公司，尤其是權益產(chǎn)品規(guī)模占比較高的基金公司及其券商股東的收入凈利潤會產(chǎn)生一定沖擊，長期則倒逼基金公司提高投研能力及風控水平，推動行業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展；

我國首部針對私募基金行業(yè)的行政法規(guī)《私募投資基金監(jiān)督管理條例》從9月1日起正式施行，在行業(yè)法規(guī)效力層級、明確執(zhí)法權限和處罰措施等方面納入市場化、法治化、規(guī)范化的軌道，嚴厲打擊以“私募基金”之名行非法集資之實等“偽私募”“亂私募”非法金融活動，同時對創(chuàng)業(yè)投資基金實行差異化監(jiān)管，在投資退出等方面提供更多便利，吸引更多資金“投小、投早、投科技”，暢通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)。

金融體系完善和監(jiān)管收緊，在“募投管退”各環(huán)節(jié)不斷完善，引導社會資本更多流向新興產(chǎn)業(yè)，同時市場選擇權的提升將加快資本及企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

包括王智在內(nèi)的半導體投資人普遍認為，隨著監(jiān)管收緊，科創(chuàng)板IPO的要求將大大提高，短期內(nèi)影響了行業(yè)IPO的信心和速度，使得投資機構退出難度增加，更加考驗投資人的眼光。同時從長期來看，從嚴把好入口關，讓創(chuàng)新成色不足的企業(yè)通過自檢知難而退，有助于進一步提高半導體行業(yè)上市公司的質(zhì)量。

事實上，隨著半導體IPO企業(yè)數(shù)量不斷增加，今年以來交易所問詢的問題明顯更細致、更專業(yè)，對利潤、科創(chuàng)等屬性要求更嚴，以至于上半年科創(chuàng)板受理26家半導體企業(yè)，有8家選擇撤回，數(shù)量遠超往年。

3.A股迎來集中減持，退出困難，收益難以兌現(xiàn)

投資機構退出的方式，基本包括IPO、收并購、對賭回購以及引入新投資者等等。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，中國股權投資市場共發(fā)生1326筆退出案例，同比下降32.6%，IPO退出仍是主流。而能否實現(xiàn)IPO退出仍是VC/PE衡量投資成敗的重要標準之一。

科創(chuàng)板作為注冊制改革的“試驗田”，自2019年7月開市以來，整體運行平穩(wěn)，充分發(fā)揮服務“硬科技”企業(yè)融資需求和推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的功能。截至2023年7月21日，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量已達546家，總市值規(guī)模超6.41萬億元。而科創(chuàng)板上市公司首發(fā)前股份自上市第一、三年起就迎來大規(guī)模解禁潮，數(shù)千億元減持規(guī)模對二級市場形成了巨大的沖擊。

IPO退出實現(xiàn)了早期投資人和長期投資者的有序“接力”，但上市退出已不再意味著機構就能賺到錢。去年以來上市破發(fā)已成為常態(tài)，同時限售股的解禁也會讓投資者擔心，特別是大股東較為集中的減持，可能會在市場形成拋售效應。尤其在當前行業(yè)下行周期，上市公司若業(yè)績表現(xiàn)不佳，二級市場投資者信心不足、不買單，上級投資人的收益就難以以合理價格變現(xiàn)。為此，許多投資人近年來就在積極呼吁和尋求更多元的退出渠道，包括并購、股轉以及回購等。

4.股權變債權，兜底讓“風投”名存實亡

目前，半導體行業(yè)的融資渠道主要包括政府支持、風險投資、資本市場和債權融資等，其中初創(chuàng)企業(yè)的融資主要依靠私募股權基金等機構的風險投資。近年來一些投資機構為保障收益，雖然以股權的形式展開投資，但通過一系列協(xié)議條款安排與項目方約定“無風險”退出，例如盈虧與否都從項目方取得固定收益，或未能在約定時間上市則要求項目方回購等等，使股權變成借貸化而“風險投資”名存實亡。

投資的本質(zhì)仍是基于價值判斷，如果投資者將風險轉嫁給創(chuàng)業(yè)者兜底，投資方好像由始至終都是立于不敗之地，問題只是賺多還是賺少而已；對項目方而言，固然有助解決眼前的融資困局，但也扛下了投資方轉嫁來的所有風險。

而且，這樣的風險轉嫁不止在投資者與項目方之間，現(xiàn)在許多LP也開始要求GP兜底收益保障，歸根結底是缺乏對被投項目的價值判斷的能力，不能容忍失敗，使得創(chuàng)投行業(yè)的規(guī)則與玩法悖離了初衷。

5.政府成LP主力，既要回報又要返投

去年以來，國資就已成為中國人民幣創(chuàng)業(yè)投資最重要的資金來源之一。同時在PE市場整體增長放緩的環(huán)境下，以國資背景投資機構為頭部的市場格局正在形成。數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，國內(nèi)新發(fā)起成立的母基金共98家，其中政府引導基金90家，市場化母基金8家。新發(fā)起母基金規(guī)模共4268億，其中政府引導基金規(guī)模3922億，市場化母基金規(guī)模346億。

今年以來，從省市到縣區(qū)，各級政府紛紛拿出“真金白銀”，大手筆投入設立引導基金。一方面這些引導基金規(guī)模更大，許多目標百億級、千億級引導基金紛紛設立；另一方面頂層設計規(guī)劃上，從以往的單一引導基金設立轉變?yōu)樵O立引導基金集群，打造基金矩陣，并注重形成省級、市級、區(qū)縣級引導基金的合力。這反映出資本招商、基金招商的重要性正在深入各級政府管理者的意識，母基金已經(jīng)基本成為地方招商引資的標準配置和產(chǎn)業(yè)升級的重要抓手。

2021年至2023年上半年新發(fā)起母基金數(shù)量和規(guī)模（億元）圖片來源：母基金研究中心

各地政府動輒上千億打造半導體產(chǎn)業(yè)集群、招商引資的需求背景下，也存在成為地方債務問題的新風險點，政府引導基金要求的既要招商引資，又要基金收益的“返投模式”使得投資機構倍感尷尬。最近剛從產(chǎn)投機構跳到一家西部國資直投機構的小金就坦言，現(xiàn)在所在的機構雖然和一般的國資機構不同，不需要招商引資，雖然市場化程度很高，但是投資壓力也很大，不如產(chǎn)投估值議價能力那么強。

在優(yōu)質(zhì)項目越來越少的情況下，政府如何保證投資決策科學，機構如何幫政府“管好錢”，如何平衡好容錯和回報，成為各方關注的焦點。因地制宜、順應形勢的發(fā)展和變化，及時調(diào)整政策和方向，才有望提升財政資金利用率，真正實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

6.地緣政治背景下，美元基金的進退

中國經(jīng)濟前景和創(chuàng)新活力的持續(xù)增長，吸引了諸多美元基金投資中國市場。但是中美地緣政治競爭越演越烈，科技脫鉤的大潮下，一批在中國運營多年、支持過諸如阿里巴巴、字節(jié)跳動等企業(yè)從本土走向世界的美元基金們，正在被迫告別中國。8月9日拜登正式發(fā)布行政令，建立對外投資審查機制，預示著先進技術領域中美商業(yè)合作及投融資活動的進一步收緊。

今年6月全球規(guī)模最大的風投公司紅杉資本宣布將中國和美國業(yè)務完全分開；與紅杉齊名的硅谷基金Kleiner Perkins（KPCB）的中國分舵，從2021年起，已沒有任何投資。投資過臉書、大疆的硅谷基金Accel，在中國的基金從2019年已經(jīng)停止進行新投資。

新形勢下美元基金不得不謀求新的發(fā)展道路，包括在美國以外的國際市場尋求新的資金來源，或者開展人民幣基金的募資等。與此同時，來自中東等更多地區(qū)的新投資力量，正在進軍中國初創(chuàng)企業(yè)。港交所行政總裁歐冠升（Nicolas Aguzin）今年6月曾表示，到2030年，中東多國主權基金的投資資本預計將增加到10萬億美元，屆時可能將有超過10%-20%，也就是1萬億-2萬億美元的投資涌向中國，其中前沿技術、新消費趨勢和生物技術是受歡迎的行業(yè)。

部分A股中東資本持股情況（截至今年3月29日）圖片來源：每日經(jīng)濟新聞

隨著更多外幣基金加碼中國VC/PE市場，無疑給國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)注入“新活力”。除了直投企業(yè)股權，這些基金也有興趣注資國內(nèi)各類資管機構，但是無論是國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者還是創(chuàng)投機構，要贏得這些基金“青睞”，并非易事。

結語

隨著中國半導體投資趨于理性，愛集微副總裁、集微咨詢總經(jīng)理韓曉敏在今年的集微峰會上就直言，“矯枉必須過正，不過正不可矯枉”，半導體投資必須繼續(xù)，且還要持續(xù)加大，但是在投資方式、投資管控上做更多審慎、科學的規(guī)劃。

在無論是創(chuàng)業(yè)環(huán)境還是投資環(huán)境都變得愈加復雜，風口變幻莫測的當下，對于堅守半導體領域的創(chuàng)業(yè)者和投資者而言，如何堅守初心，在當前的“亂紀元”下發(fā)現(xiàn)生存法則，或許才是打破迷霧的關鍵。

(注：文中晨晨、小金均為化名)