在半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代加速推進(jìn)的背景下，日前上海正帆科技股份有限公司（下稱“正帆科技”）的一則收購(gòu)公告引發(fā)行業(yè)關(guān)注。7月上旬，這家2020年上市的半導(dǎo)體配套企業(yè)宣布，擬以11.2億元現(xiàn)金收購(gòu)遼寧漢京半導(dǎo)體材料有限公司（下稱“漢京半導(dǎo)體”）62.23%股權(quán)，加碼半導(dǎo)體核心耗材領(lǐng)域。這場(chǎng)交易既彰顯了正帆科技在產(chǎn)業(yè)鏈布局上的野心，也暴露了其在資金層面的隱憂，成為觀察半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)邏輯的典型案例。

18億估值背后的業(yè)務(wù)協(xié)同

根據(jù)公告，漢京半導(dǎo)體100%股權(quán)估值為18億元，此次62.23%股權(quán)的交易對(duì)價(jià)約11.2億元，全部以現(xiàn)金支付，資金來(lái)源為正帆科技的自有及自籌資金。交易完成后，漢京半導(dǎo)體將成為其控股子公司。

作為標(biāo)的方，漢京半導(dǎo)體雖成立于2022年，卻通過(guò)吸收合并2006年成立的沈陽(yáng)漢科半導(dǎo)體，快速躋身行業(yè)前列。其核心產(chǎn)品包括石英管、碳化硅陶瓷舟等半導(dǎo)體制造關(guān)鍵耗材，應(yīng)用于光刻、刻蝕等核心工藝，客戶覆蓋東京電子（TEL）、北方華創(chuàng)、臺(tái)積電等國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，漢京半導(dǎo)體近年業(yè)績(jī)呈現(xiàn)波動(dòng)。2023年至2024年，其營(yíng)收從5.09億元降至4.61億元，同比下滑9.33%；凈利潤(rùn)從1.18億元降至8401.83萬(wàn)元，同比下滑28.76%。盡管如此，出讓方仍作出業(yè)績(jī)承諾：2025年至2027年，漢京半導(dǎo)體累計(jì)凈利潤(rùn)不低于3.93億元，若未達(dá)標(biāo)將承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償責(zé)任。

估值層面，按漢京半導(dǎo)體2024年凈利潤(rùn)計(jì)算，本次交易對(duì)應(yīng)市盈率為21.4倍，處于同行業(yè)非上市公司15-36.8倍的估值區(qū)間內(nèi)。若以三年承諾凈利潤(rùn)均值1.31億元計(jì)算，PE則降至 13.7倍，顯示出一定的價(jià)格合理性。

押注國(guó)產(chǎn)替代與OPEX業(yè)務(wù)

正帆科技的收購(gòu)動(dòng)作，與其半導(dǎo)體業(yè)務(wù)擴(kuò)張戰(zhàn)略高度契合。作為向集成電路、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域提供設(shè)備及非設(shè)備服務(wù)的企業(yè)，正帆科技近年持續(xù)加碼半導(dǎo)體賽道，2024年半導(dǎo)體業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)50.8%。

此次收購(gòu)的核心邏輯在于強(qiáng)化國(guó)產(chǎn)替代能力。目前，半導(dǎo)體用高精密石英和先進(jìn)陶瓷材料長(zhǎng)期被國(guó)外企業(yè)壟斷，而漢京半導(dǎo)體已突破部分“卡脖子”技術(shù)，其在建的國(guó)內(nèi)首條極高純石英生產(chǎn)線（對(duì)應(yīng)10納米以下工藝）和碳化硅零部件生產(chǎn)線，恰好填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白。正帆科技表示，交易完成后將導(dǎo)入更多客戶資源，在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品拓展等方面形成協(xié)同。

同時(shí)，這筆交易也是正帆科技推進(jìn)OPEX業(yè)務(wù)（非設(shè)備類業(yè)務(wù)）的關(guān)鍵一步。漢京半導(dǎo)體的耗材產(chǎn)品屬于高消耗性零部件，在晶圓廠“替換市場(chǎng)”需求穩(wěn)定，能為正帆科技帶來(lái)持續(xù)性收入。2024年，正帆科技MRO（維護(hù)、維修和運(yùn)行）業(yè)務(wù)營(yíng)收已達(dá)4.5億元，同比增長(zhǎng)123%，收購(gòu)漢京有望進(jìn)一步放大這一業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)能。

負(fù)債率高企與現(xiàn)金流壓力

盡管戰(zhàn)略意義顯著，正帆科技的資金狀況卻為這場(chǎng)收購(gòu)蒙上陰影。

數(shù)據(jù)顯示，正帆科技上市后資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升：2020年為39.68%，2024年升至62.23%，2025年一季度進(jìn)一步增至63.94%。有息負(fù)債規(guī)模同步擴(kuò)大，今年一季度短期借款、長(zhǎng)期借款分別同比增長(zhǎng)30.96%、131.26%，合計(jì)有息負(fù)債規(guī)模已與本次收購(gòu)對(duì)價(jià)（11.2 億元）相當(dāng)。

更值得關(guān)注的是應(yīng)收賬款與存貨的“雙高”問(wèn)題。2024年，正帆科技應(yīng)收賬款達(dá)17.14億元，較2020年上市時(shí)增長(zhǎng)419%；存貨雖較2023年的33.77億元略有下降，但2025年一季度仍達(dá)30.94億元。“雙高”直接擠壓現(xiàn)金流——今年一季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為- 9874.38萬(wàn)元，同比雖有改善，但仍處于負(fù)值區(qū)間。

對(duì)于此次收購(gòu)的資金來(lái)源，正帆科技提及“部分自籌”。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中證鵬元已明確警示，若交易完成，公司負(fù)債率可能進(jìn)一步抬升，加劇財(cái)務(wù)壓力。事實(shí)上，正帆科技近年已通過(guò)IPO、定增、可轉(zhuǎn)債等方式累計(jì)募資超22億元，融資空間逐步收窄。

短期承壓與長(zhǎng)期潛力的博弈

市場(chǎng)對(duì)這筆收購(gòu)的反應(yīng)呈現(xiàn)分化。從股價(jià)表現(xiàn)看，消息公布后正帆科技股價(jià)未出現(xiàn)顯著波動(dòng)，顯示投資者態(tài)度謹(jǐn)慎。

支持者認(rèn)為，漢京半導(dǎo)體的技術(shù)儲(chǔ)備和客戶資源將為正帆科技打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。若其在建產(chǎn)線順利投產(chǎn)，疊加國(guó)產(chǎn)替代紅利，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾中的年均復(fù)合增長(zhǎng)，增厚上市公司利潤(rùn)。

質(zhì)疑者則擔(dān)憂，在財(cái)務(wù)壓力下強(qiáng)行收購(gòu)可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。一方面，漢京半導(dǎo)體2024年業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，能否完成三年3.93億元的凈利潤(rùn)承諾存疑；另一方面，正帆科技需同時(shí)應(yīng)對(duì)債務(wù)償還、應(yīng)收賬款回收及收購(gòu)資金籌措，現(xiàn)金流管理難度陡增。

此外，交易尚未簽署最終協(xié)議，90天排他期內(nèi)仍存在不確定性。漢京半導(dǎo)體高企的負(fù)債（2025年一季度負(fù)債總額7.23億元）也可能成為整合過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語(yǔ)

正帆科技對(duì)漢京半導(dǎo)體的收購(gòu)，是半導(dǎo)體行業(yè)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中一次頗具代表性的產(chǎn)業(yè)布局嘗試。對(duì)于正帆科技而言，這既是通過(guò)整合資源強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈地位的契機(jī)，也面臨著財(cái)務(wù)平衡與標(biāo)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

交易完成后，雙方能否實(shí)現(xiàn)技術(shù)、客戶資源的有效協(xié)同，漢京半導(dǎo)體能否在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)達(dá)成預(yù)期目標(biāo)，以及正帆科技如何妥善處理負(fù)債壓力與現(xiàn)金流管理問(wèn)題，均需持續(xù)觀察。這場(chǎng)收購(gòu)的最終影響，將取決于后續(xù)整合的實(shí)際效果與行業(yè)環(huán)境的變化，目前尚難下定論。