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產(chǎn)業(yè)觀察:半導(dǎo)體并購(gòu)為何“雷聲大雨點(diǎn)小”?

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2024年9月“并購(gòu)六條”新規(guī)出臺(tái)后,A股市場(chǎng)掀起資產(chǎn)重組熱潮。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),超260家上市公司披露了重組計(jì)劃。然而,熱潮之下暗流涌動(dòng)——僅2025年上半年(截至7月1日),半導(dǎo)體領(lǐng)域公開(kāi)披露的并購(gòu)終止案例就高達(dá)11起。這些按下“停止鍵”的案例,深刻揭示了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組面臨的復(fù)雜挑戰(zhàn)。

分析這11起終止案例,可以清晰地看到幾個(gè)關(guān)鍵特征:交易核心條款無(wú)法達(dá)成一致是壓倒性的主要原因,占比高達(dá)81.8%(9起),典型案例包括深康佳收購(gòu)宏晶微電子、東軟集團(tuán)收購(gòu)思芮科技、光智科技收購(gòu)先導(dǎo)電科等??缃绮①?gòu)嘗試同樣面臨困境,占比27.3%(3起),如醫(yī)藥公司雙成藥業(yè)收購(gòu)?qiáng)W拉股份、鞋服企業(yè)奧康國(guó)際收購(gòu)聯(lián)和存儲(chǔ)均告失敗。

值得注意的是,有超過(guò)三分之一(36.4%,4起)的交易在公告后不到4個(gè)月就迅速終止,其中光洋股份收購(gòu)銀球科技僅耗時(shí)13天,英集芯收購(gòu)輝芒微電子也僅維持了14天。此外,絕大多數(shù)(90.9%,10起)的并購(gòu)方案都包含了配套融資安排,如艾森股份收購(gòu)棓諾新材、匯頂科技收購(gòu)云英谷等。

半導(dǎo)體并購(gòu)為何 “雷聲大雨點(diǎn)小”?透過(guò)數(shù)據(jù)與案例,其癥結(jié)可歸結(jié)為以下幾大核心難題。

核心癥結(jié):交易條款拉鋸戰(zhàn),利益各方難平衡

交易對(duì)價(jià)作為并購(gòu)交易的核心,涉及并購(gòu)方和被并購(gòu)方的利益平衡,稍有分歧就可能導(dǎo)致交易破裂。尤其在半導(dǎo)體行業(yè),半導(dǎo)體企業(yè)融資輪次多,投資人背景復(fù)雜(PE/VC、產(chǎn)業(yè)資本等),退出訴求不一,企業(yè)估值受市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)前景、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等多因素綜合影響,難以有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),這使得交易雙方在價(jià)格談判上極易產(chǎn)生分歧。

在高達(dá)81.8%(9起)的終止案例中,交易雙方明確將失敗歸因于“交易相關(guān)核心條款未能達(dá)成一致”。這背后反映出深刻的矛盾:價(jià)格分歧往往是“頭號(hào)殺手”,例如匯頂科技收購(gòu)云英谷就因交易價(jià)格談不攏而告吹。支付方式的選擇也常成為博弈的焦點(diǎn),艾森股份收購(gòu)棓諾新材、英集芯收購(gòu)輝芒微電子等案例都表明,采用現(xiàn)金、股份還是可轉(zhuǎn)債組合支付,直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移節(jié)奏和各方即時(shí)收益,是談判的核心難點(diǎn)。此外,隱藏在商業(yè)條款中的細(xì)節(jié),如對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)承諾、整合方案、管理層去留等,常常成為壓垮交易的最后一根稻草,需要耗費(fèi)大量精力協(xié)調(diào)卻難以令各方滿意。

跨界并購(gòu):理想豐滿現(xiàn)實(shí)骨感,整合風(fēng)險(xiǎn)高企

跨界并購(gòu)本就是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn),“并購(gòu)六條”進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求和中小股東保護(hù)?!?24新政”雖界定了支持上市公司跨界的范疇,但實(shí)際操作中,跨界并購(gòu)的商業(yè)邏輯、整合管控能力及有效性等問(wèn)題依然是監(jiān)管重點(diǎn)。

意圖“跨界半導(dǎo)體”的并購(gòu)嘗試(如雙成藥業(yè)、奧康國(guó)際)均快速折戟,凸顯了這一路徑的固有難題。深層次的認(rèn)知鴻溝與市場(chǎng)對(duì)協(xié)同效應(yīng)的質(zhì)疑是核心障礙。傳統(tǒng)行業(yè)公司往往對(duì)半導(dǎo)體領(lǐng)域極高的技術(shù)壁壘、漫長(zhǎng)的研發(fā)周期和獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)生態(tài)規(guī)則理解不足,市場(chǎng)普遍懷疑其借此炒作,以及能否有效整合資源并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。同時(shí),被收購(gòu)的半導(dǎo)體標(biāo)的公司也可能擔(dān)憂戰(zhàn)略方向被改變或資源支持不足。

因而,此類交易面臨著更嚴(yán)格的監(jiān)管審視和市場(chǎng)壓力,使得跨界項(xiàng)目在應(yīng)對(duì)交易所問(wèn)詢函和二級(jí)市場(chǎng)的負(fù)面反饋時(shí),承受著更大的壓力,容易動(dòng)搖交易基礎(chǔ)。

監(jiān)管與市場(chǎng)變數(shù):不可忽視的外在壓力

傳統(tǒng)企業(yè)缺乏半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn),盲目跨界易陷入“技術(shù)陷阱”,而半導(dǎo)體屬戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè),監(jiān)管對(duì) “炒概念” 并購(gòu)從嚴(yán)。“并購(gòu)六條”新政深化了對(duì)規(guī)范性、真實(shí)性和合理性的要求,壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任,而交易所對(duì)半導(dǎo)體并購(gòu)問(wèn)詢集中在 “技術(shù)協(xié)同性”“估值合理性”“內(nèi)幕交易”等核心問(wèn)題上。合規(guī)成本的增加和方案調(diào)整空間的收窄,可能促使部分項(xiàng)目(如康希通信收購(gòu)芯中芯科技案例中提及“短期內(nèi)實(shí)施條件尚不成熟”)選擇主動(dòng)終止。

與此同時(shí),半導(dǎo)體行業(yè)固有的周期性與二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)性相互疊加,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,業(yè)績(jī)承壓成為常態(tài),外部環(huán)境的變化同樣為并購(gòu)增添變數(shù)。許多半導(dǎo)體企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況不佳,如部分標(biāo)的資產(chǎn)連年虧損,這讓并購(gòu)方在考量被并購(gòu)方價(jià)值和發(fā)展?jié)摿r(shí)更加謹(jǐn)慎。同時(shí),監(jiān)管部門對(duì)并購(gòu)重組的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng),對(duì)交易的合理性、必要性以及信息披露等方面要求更為嚴(yán)格。從問(wèn)詢函問(wèn)題來(lái)看,毛利率、存貨、客戶、業(yè)務(wù)、核心技術(shù)等都是重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容,企業(yè)若無(wú)法給出滿意回復(fù),就只能撤回申請(qǐng),這無(wú)疑增加了并購(gòu)重組的難度。上市公司股價(jià)(作為支付對(duì)價(jià)的重要載體)和標(biāo)的公司估值預(yù)期都極易受到市場(chǎng)環(huán)境影響。若在漫長(zhǎng)的談判期內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生劇烈變化,很可能導(dǎo)致原有交易方案的基礎(chǔ)不復(fù)存在。

快閃式“終止”:盡調(diào)不足與決策草率的警示

光洋股份(13天)、英集芯(14天)、奧康國(guó)際(15天)等案例在公告后極短時(shí)間內(nèi)即宣告終止的現(xiàn)象尤其值得警惕。這種“快閃式”終止往往暴露出部分公司在并購(gòu)前期準(zhǔn)備工作的重大缺陷:盡職調(diào)查可能不夠深入充分,未能全面識(shí)別潛在障礙和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn);或者決策流程存在瑕疵,甚至可能在半導(dǎo)體行業(yè)投資熱潮的驅(qū)動(dòng)下“倉(cāng)促上馬”,一旦遭遇阻力便迅速撤退,反映出戰(zhàn)略定力和專業(yè)準(zhǔn)備的不足。

另一方面,半導(dǎo)體企業(yè)技術(shù)密集、資產(chǎn)輕,核心技術(shù)專利、研發(fā)投入真實(shí)性難以核查。部分?jǐn)MIPO/撤否企業(yè)本身存在財(cái)務(wù)瑕疵,并購(gòu)時(shí)問(wèn)題暴露也容易導(dǎo)致交易終止。對(duì)于擬IPO/撤否企業(yè)作為并購(gòu)標(biāo)的的情況,雖然并購(gòu)為這些企業(yè)提供了曲線上市的機(jī)會(huì),但其估值往往存在較大差異。投資機(jī)構(gòu)在推動(dòng)此類企業(yè)并購(gòu)時(shí),為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,可能會(huì)提出較高估值要求,而上市公司則需考慮并購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn),雙方在估值上的分歧可能導(dǎo)致交易擱置。英集芯收購(gòu)輝芒微電子案例,就因交易雙方在交易對(duì)價(jià)等核心條款上最終未達(dá)成一致意見(jiàn)而在14天就戛然而止。

破解之道:淘得真金的通關(guān)密碼

半導(dǎo)體并購(gòu)熱潮背后,是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的迫切需求,但高終止率折射出“盲目跟風(fēng)”與“能力錯(cuò)配”,交易條款分歧、行業(yè)困境、監(jiān)管審視、小市值公司挑戰(zhàn)、跨界整合難題以及估值差異等多重因素交織在一起,構(gòu)成了這一難題的癥結(jié)所在。要減少“夭折”案例,需要回歸本源,未來(lái)破局需從以下方面發(fā)力:

首先,必須通過(guò)深入盡職調(diào)查和基于技術(shù)壁壘、市場(chǎng)地位及團(tuán)隊(duì)能力的理性估值來(lái)摒棄炒作,并建立適應(yīng)行業(yè)波動(dòng)的彈性估值機(jī)制。其次,針對(duì)支付方式、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等核心矛盾,設(shè)計(jì)靈活多元、可分階段實(shí)施的交易結(jié)構(gòu)以平衡雙方利益;再次,加強(qiáng)政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)協(xié)同,鼓勵(lì)龍頭企業(yè)主導(dǎo)同業(yè)整合,減少跨界“亂入”。對(duì)于意圖跨界的企業(yè),應(yīng)審慎評(píng)估自身是否具備足夠的技術(shù)理解力、資源整合力與長(zhǎng)期投入決心,避免盲目進(jìn)入。最后,交易方案設(shè)計(jì)需前瞻性地為政策變動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)預(yù)留調(diào)整空間,切實(shí)增強(qiáng)交易本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。唯有回歸產(chǎn)業(yè)本質(zhì),尊重專業(yè)規(guī)律,方能在并購(gòu)浪潮中淘得真金,使得半導(dǎo)體并購(gòu)從“數(shù)量繁榮”走向“質(zhì)量提升”,真正服務(wù)于產(chǎn)業(yè)自主可控。

半導(dǎo)體并購(gòu)難的本質(zhì),是技術(shù)壁壘、資本博弈與產(chǎn)業(yè)規(guī)律的交織。熱潮之下,企業(yè)更需理性——并購(gòu)不是“抄近路”,而是“深水區(qū)”的協(xié)同作戰(zhàn),唯有敬畏行業(yè)規(guī)律,才能穿越周期,實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值成長(zhǎng)。

責(zé)編: 張軼群
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THE END

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朱秩磊

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