個股觀點：
1、揚杰科技在擴(kuò)充6-8英寸碳化硅芯片產(chǎn)線建設(shè)，在SiC產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營模式有可能逐漸從Fabless往IDM模式靠近，具備清晰規(guī)劃和實質(zhì)意義上的產(chǎn)業(yè)布局，為擴(kuò)大公司市占率和影響力做準(zhǔn)備。
2、揚杰科技主營產(chǎn)品主要包括材料板塊、晶圓板塊及封裝器件板塊。MOS研發(fā)新品受到多家光伏儲能以及充電模塊客戶的認(rèn)可；PMIC產(chǎn)品獲得多家Tier 1和終端車企的測試及合作意向，預(yù)計2025年完成全國產(chǎn)主驅(qū)碳化硅模塊批量上車。
3、揚杰科技2023年凈資產(chǎn)收益率（ROE）為12.83%，相比2022年的18.87%有所下降，但與同行對比，仍然具備較為豐厚的資產(chǎn)回報比率。
當(dāng)前，國內(nèi)半導(dǎo)體分立器件市場競爭主要集中在中低端產(chǎn)品領(lǐng)域，其中功率二極管、功率三極管、晶閘管等產(chǎn)品大部分已實現(xiàn)國產(chǎn)化，而MOSFET、IGBT等分立器件產(chǎn)品由于其技術(shù)及工藝的先進(jìn)性，一定程度上還在依賴進(jìn)口，高端市場仍由外資企業(yè)主導(dǎo)，國際大型半導(dǎo)體公司分立器件在中國市場優(yōu)勢明顯。
不過，隨著國產(chǎn)半導(dǎo)體分立器件行業(yè)的產(chǎn)銷規(guī)模不斷擴(kuò)大，對國外產(chǎn)品的進(jìn)口替代效應(yīng)不斷凸顯。在國際貿(mào)易摩擦增多的情況下，國內(nèi)越來越多的電子產(chǎn)品企業(yè)為保證供應(yīng)鏈安全以及降低產(chǎn)品成本，開始向國內(nèi)企業(yè)采購技術(shù)水平和性價比較高的半導(dǎo)體分立器件產(chǎn)品。目前，部分優(yōu)質(zhì)公司已躋身行業(yè)第二梯隊，雖然在高端產(chǎn)品領(lǐng)域，國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)水平與國外仍有差距，但晶閘管、二極管等細(xì)分行業(yè)在我國發(fā)展成熟，國內(nèi)部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的技術(shù)已達(dá)到國際水準(zhǔn)。
功率半導(dǎo)體器件行業(yè)市場化程度較高，行業(yè)集中度低，且只有少數(shù)本土公司具備硅棒、硅片、芯片、器件研發(fā)、設(shè)計、制造、封裝測試等全產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭實力。而在其中，隨著經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，揚州揚杰電子科技股份有限公司（股票代碼：揚杰科技，300373）通過學(xué)習(xí)對標(biāo)英飛凌、安森美等國際標(biāo)桿，整合各個事業(yè)部團(tuán)隊，公司經(jīng)營逐步邁向集團(tuán)化、國際化。
雙品牌全球化布局，擴(kuò)充6-8英寸芯片產(chǎn)線建設(shè)
揚杰科技成立于2000年，經(jīng)營初期公司主要從事電子元器件的貿(mào)易業(yè)務(wù)，2009年公司向上游晶圓制造環(huán)節(jié)延伸，設(shè)立第一條4吋線，2012年建立了功率模塊產(chǎn)線，2013年設(shè)立第二條4寸線，2014年在深交所上市。完成上市后，公司在功率器件封裝方面進(jìn)一步升級和擴(kuò)產(chǎn)分立器件封裝業(yè)務(wù)線；晶圓制造方面，收購宜興杰芯獲得6吋線產(chǎn)能補(bǔ)充高壓MOS技術(shù)，收購楚微獲得8吋線產(chǎn)能，收購潤奧公司補(bǔ)充晶閘管和少量IGBT產(chǎn)品，收購雅吉芯補(bǔ)充外延片技術(shù)和產(chǎn)品；于瑞士證券交易所發(fā)行GDR，搭建海外融資平臺，深化公司的海外業(yè)務(wù)布局。
揚杰科技實行“雙品牌”+“雙循環(huán)”及品牌產(chǎn)品差異化的業(yè)務(wù)模式，實現(xiàn)雙品牌產(chǎn)品的全球市場渠道覆蓋。其中，公司于2015年收購了臺灣美微科半導(dǎo)體有限公司，其擁有的“MCC”品牌產(chǎn)品主打歐美市場，與DIGI-KEY、Future、Arrow等國際半導(dǎo)體行業(yè)知名企業(yè)建立了業(yè)務(wù)聯(lián)系，打開了北美、東南亞、中國香港以及中國臺灣等國家和地區(qū)的市場；公司運營的“YJ”品牌產(chǎn)品主攻國內(nèi)和亞太市場，設(shè)有深圳、上海、北京、廣州、武漢等境內(nèi)技術(shù)服務(wù)站，并持續(xù)擴(kuò)大在國內(nèi)的直銷渠道網(wǎng)點。
2020年，揚杰科技定向增發(fā)募資建設(shè)超薄微功率半導(dǎo)體芯片封測項目，主要進(jìn)行SOT、SOD等小封裝，建成后月產(chǎn)2000kk，2023年，公司再次發(fā)行GDR募集資金在越南投資建設(shè)封裝測試生產(chǎn)線，投資總額8.74億元，優(yōu)化公司的全球產(chǎn)業(yè)布局；2016年定向增發(fā)募資用于SiC芯片、器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目，2023年在揚州投資新建SiC產(chǎn)線。
在市場占有率方面，據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，早在2019年，揚杰科技在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域就占據(jù)了全球市場份額的6.3%，特別是在功率半導(dǎo)體細(xì)分行業(yè)二極管整流橋產(chǎn)品市場，其市占率更是高達(dá)20.5%，穩(wěn)居全球第一。在光伏二極管領(lǐng)域，該公司幾乎占據(jù)了40%的市場份額，并且擁有全球最大的產(chǎn)能。此外，在TVS保護(hù)器件領(lǐng)域，揚杰科技的市場份額也達(dá)到了5.7%。
發(fā)展至今，揚杰科技在全球多個國家/地區(qū)設(shè)立了在地化研發(fā)、制造與銷售網(wǎng)絡(luò)，其中研發(fā)中心6個、晶圓與封測工廠15個，成為集單晶硅片制造、芯片設(shè)計制造、器件設(shè)計封裝測試、終端銷售與服務(wù)等縱向產(chǎn)業(yè)鏈為一體的規(guī)模企業(yè)，在MOSFET、IGBT、第三代半導(dǎo)體等高端領(lǐng)域采用IDM+Fabless相結(jié)合的模式。
產(chǎn)能方面，目前揚杰科技擁有兩條6英寸晶圓生產(chǎn)線，月產(chǎn)合計10萬片； 4、5英寸晶圓生產(chǎn)線，月產(chǎn)合計100萬片；8英寸功率半導(dǎo)體芯片生產(chǎn)線的布局主要集中在楚微半導(dǎo)體，公司目前已取得其70%的股權(quán)，楚微半導(dǎo)體項目產(chǎn)能規(guī)劃共4萬片/月，目前月產(chǎn)能達(dá)1萬片，二期建設(shè)規(guī)劃為新增3萬片/月的8英寸硅基芯片生產(chǎn)線項目和5000片/月的6英寸碳化硅基芯片生產(chǎn)線項目；代工廠方面，8寸高端MOS和IGBT方面合作均有協(xié)議代工產(chǎn)能，約定年度平均產(chǎn)能不低于2000片/月；越南工廠及揚州車規(guī)級晶圓和封裝工廠建設(shè)項目正在加速建設(shè)，預(yù)計明年年初開始投產(chǎn)。
揚杰科技不斷擴(kuò)充在6-8英寸碳化硅芯片產(chǎn)線建設(shè)，一定程度上意味著公司在SiC產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營模式有可能逐漸從Fabless往IDM模式靠近，具備清晰規(guī)劃和實質(zhì)意義上的產(chǎn)業(yè)布局，正在為擴(kuò)大公司市占率和影響力做準(zhǔn)備。由于SiC產(chǎn)品只是材料革新，其他方面如工藝、產(chǎn)品和應(yīng)用領(lǐng)域與無重大變化，因此老牌功率公司憑借著成熟的工藝和技術(shù)在SiC領(lǐng)域有更大的優(yōu)勢。公司在SiC產(chǎn)線投資相對較晚，雖然在產(chǎn)品設(shè)計和驗證方面，已經(jīng)與國內(nèi)主流企業(yè)之間基本保持同等水平，但在設(shè)備成本和投資成本等方面仍需進(jìn)一步追蹤。
加強(qiáng)汽車電子、清潔能源功率產(chǎn)品布局
揚杰科技主營產(chǎn)品主要分為三大板塊，具體包括材料板塊（單晶硅棒、硅片、外延片）、晶圓板塊（4吋、5吋、6吋、8吋等各類電力電子器件芯片）及封裝器件板塊（MOSFET、IGBT、 SiC系列產(chǎn)品、整流器件、保護(hù)器件、小信號及其他產(chǎn)品系列等）。公司產(chǎn)品在多個新興細(xì)分市場具有領(lǐng)先的市場地位及較高的市場占有率，整流橋、光伏二極管產(chǎn)品市場全球領(lǐng)先。
在下游應(yīng)用領(lǐng)域方面，揚杰科技產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車電子、清潔能源、5G通訊、安防、工業(yè)、消費類電子等諸多領(lǐng)域，其中汽車電子、清潔能源行業(yè)需求比較旺盛。汽車電子領(lǐng)域國內(nèi)客戶主要包括比亞迪、小鵬、小米，國外方面取得安波福、博格華納、聯(lián)合電子等客戶認(rèn)證及訂單；在光伏儲能領(lǐng)域，國內(nèi)客戶包括寧德時代和陽光電源，國外方面與SMA、 SOLAREDGE等客戶持續(xù)擴(kuò)大合作。
揚杰科技自建橋堆二極管產(chǎn)線，主攻光伏二極管，并持續(xù)在光伏二極管產(chǎn)品類型上進(jìn)行突破，2022年使用950V快速回復(fù)二極管（FRD）芯片的光伏逆變用950V續(xù)流二極管產(chǎn)品實現(xiàn)批量生產(chǎn)，高集成整流器件也實現(xiàn)批量生產(chǎn)。完成深耕光伏領(lǐng)域的同時，公司也正向汽車領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，目前PSBD芯片、PMBD芯片批量應(yīng)用于新能源汽車三點領(lǐng)域，F(xiàn)RED整流芯片200V-1200V全系列量產(chǎn)，續(xù)流芯片650V、1200V均已量產(chǎn)，1700V即將量產(chǎn)。
在2020年定增項目完成后，揚杰科技建成投產(chǎn)后智能終端用超薄功率半導(dǎo)體器件產(chǎn)能約為2000KK/月，小信號器件主要應(yīng)用于開關(guān)電源、變頻器、驅(qū)動器等電路，作為高頻、低壓、大電流整流二極管、續(xù)流二極管、保護(hù)二極管使用，或是在5G通信、微波通信等電路中作為整流二極管、小信號檢波二極管使用。
在MOSFET板塊，國內(nèi)企業(yè)華潤微、士蘭微、新潔能、東微半導(dǎo)這4家企業(yè)進(jìn)入前十大廠商行列，共計占據(jù)23.4%的市場份額，目前國內(nèi)MOSFET市場中海外廠商占比仍然較大。揚杰科技2017年實現(xiàn)中低壓溝槽MOSFET產(chǎn)品量產(chǎn)，2020年推出SGT MOS 30V-150V系列產(chǎn)品，并持續(xù)迭代優(yōu)化，2022年封裝大功率MOS的產(chǎn)品批量生產(chǎn)，此封裝適用于高壓大電流SJ MOS/SiC MOS芯片的特定應(yīng)用場景，車規(guī)級Trench MOSFET芯片也已君如開發(fā)驗證階段。
綜合來看，公司正加速研發(fā)SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、車規(guī)級MOSFET等高端產(chǎn)品，積極對標(biāo)國際品牌，適用于光伏、快充、消費電子、安防、基站等領(lǐng)域，加速實現(xiàn)進(jìn)口替代。
在IGBT領(lǐng)域，國內(nèi)IDM模式的公司較少，在全球市場中占據(jù)較小市場份額，如比亞迪半導(dǎo)、士蘭微、中車時代電氣等公司。揚杰科技在IGBT板塊主要集中在清潔能源市場，引入FS(場終止)技術(shù)、MPT微溝槽技術(shù)，推出1200V系列、650V系列TO220、TO247封裝產(chǎn)品，2022年光伏逆變用IGBT分立器件量產(chǎn)，車規(guī)級1200V 450A IGBT模塊正在開發(fā)驗證。下游市場應(yīng)用中，光伏領(lǐng)域占比60%-70%，工業(yè)占比約為20%，車用占比約10%。
在SiC板塊，公司布局全系列SiC產(chǎn)品，結(jié)合高溫離子注入、薄片技術(shù)，已經(jīng)成功推出SiC系列二極管產(chǎn)品，在OBC、光伏儲能、充電樁、工業(yè)電驅(qū)等市場取得國內(nèi)TOP 10客戶認(rèn)可，SiC MOSFET產(chǎn)品型號覆蓋650V/1200V/1700V 13mΩ-1000 mΩ，受到多家光伏儲能以及充電模塊客戶的認(rèn)可。同時，加快投入PMIC產(chǎn)品研發(fā)，獲得多家Tier 1和終端車企的測試及合作意向，預(yù)計2025年完成全國產(chǎn)主驅(qū)碳化硅模塊批量上車。
從產(chǎn)品線的應(yīng)用布局來看，揚杰科技在完善封裝產(chǎn)品的性能升級提升，并降本提升核心競爭力。
在光伏儲能領(lǐng)域，持續(xù)開發(fā)650V、950V、1200V光伏三電平模塊，滿足客戶的定制化需求；針對BMS、電子風(fēng)扇、OBC領(lǐng)域，研發(fā)定制化產(chǎn)品，提高集成度與可靠性，保證產(chǎn)品競爭力；車載SiC功率模塊，開發(fā)了多款SOT227、Easy、62mm、Econodual、HPD、DCM封裝的SiC模塊；在MOSFET領(lǐng)域，優(yōu)化提高Trench MOSFET和SGT MOSFET系列產(chǎn)品的性能，加強(qiáng)車規(guī)級產(chǎn)品的開發(fā)，擴(kuò)充產(chǎn)品品類，響應(yīng)國內(nèi)中高端客戶的需求以加速國產(chǎn)化替代進(jìn)程。
短期盈利水平走低，下游需求緩步回溫
2023年功率半導(dǎo)體市場整體低迷，揚杰科技營收整體出現(xiàn)了滯漲，當(dāng)期營收54.1億元，同比增長0.12%，歸母凈利潤9.24億元，同比下降12.85%。由于公司通過北京廣盟合伙份額間接持有瑞能半導(dǎo)體股權(quán)，而此項投資的公允價格變動為2.04億元，對凈利潤造成了一定影響。2024上半年，下游需求回暖疊加海外市場去庫存步入尾聲，海外客戶對公司產(chǎn)品采購意愿增強(qiáng)，公司營收28.65億元，同比增長9.16%，單季度來看，2024年Q2營收15.37億元，環(huán)比增長15.75%，歸母凈利潤2.44億元，環(huán)比增長35.36%。
盈利水平方面，由于下游市場需求井噴，揚杰科技2022年毛利率和凈利率均達(dá)到近五年高點，分別為36.29%和20.24%。隨后，利潤率更高的海外市場營收占比開始走低以及毛利率較低的產(chǎn)品增長幅度較大，尤其是與新能源相關(guān)的光伏二極管、IGBT、碳化硅產(chǎn)品雖然營收同比增長，但毛利率較低，拖累了整體毛利率表現(xiàn)，導(dǎo)致綜合毛利率迅速下滑至2023年的30.26%。而部分細(xì)分市場價格競爭仍然較為激烈，多數(shù)新品的規(guī)模效應(yīng)也尚未顯現(xiàn)，因此在2024年上半年凈利率表現(xiàn)仍然較為低迷。
2023-2024年H1，揚杰科技費用管控能力實現(xiàn)進(jìn)一步提高。2023年公司財務(wù)費用率降至-2.25%，管理費用率和銷售費用率的提升主要是源于公司正在進(jìn)入到新品拓展期，需要投入一定的物力和人力去做市場推廣。研發(fā)費用率的提升則主要是為了保證公司的市場地位和未來的業(yè)績增長。
存貨方面，揚杰科技庫存水位在整個半導(dǎo)體的去庫存周期并沒有出現(xiàn)大幅的波動，整體維持在一個較為健康的庫存水平。其中，半導(dǎo)體芯片庫存量在2023年實現(xiàn)了較大幅度的下降，半導(dǎo)體器件庫存量小幅下降，半導(dǎo)體硅片庫存量略微增加。2023年，公司存貨的賬面價值為11.45億元，占總資產(chǎn)的9.07%，而2022年的存貨賬面價值為12.13億元，占總資產(chǎn)的12.79%。這也能解釋揚杰科技在整個功率半導(dǎo)體行業(yè)業(yè)績水平穩(wěn)定的原因。公司的在建工程量的大幅上升主要是在于越南工廠、揚州工廠和楚微半導(dǎo)體二期項目的建設(shè)，這也為公司的未來業(yè)績增長奠定了基礎(chǔ)。
杜邦分析顯示，揚杰科技的凈資產(chǎn)收益率（ROE）在2023年期間為12.83%，相比2022年的18.87%有所下降，但與同行對比，仍然具備較為豐厚的資產(chǎn)回報比率。
影響杜邦分析的三個因素里面，銷售凈利率的能否回暖，除了取決于市場需求的整體性回暖之外，還與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。
就目前揚杰科技的產(chǎn)品線來看，公司寄予厚望的主要是車規(guī)電子功率器件和SiC功率器件，而這兩條產(chǎn)品線的市場需求和國產(chǎn)替代性都具備市場的共同認(rèn)知，在完成規(guī)?；a(chǎn)和高制程產(chǎn)線成本優(yōu)化后，三代半半導(dǎo)體器件或?qū)⒊蔀槭袌鲋髁?，而揚杰科技也或會充分獲益；權(quán)益乘數(shù)方面，公司的杠桿變化不大，企業(yè)的負(fù)債程度和財務(wù)杠桿保持相對穩(wěn)定，擴(kuò)張相對穩(wěn)健，保證了財務(wù)策略的連續(xù)性和穩(wěn)定性；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2022年的0.64次下降到0.49次，公司的資產(chǎn)運營效率有所降低，這主要是源于市場需求的變化、存貨水平的增加等因素，而隨著庫存管理的優(yōu)化和生產(chǎn)效率的提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會得到回溫。
