3月26日，揚(yáng)杰科技發(fā)布公告，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買東莞市貝特電子科技股份有限公司(下稱“貝特電子”)100%股權(quán)，并擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，次日股票復(fù)牌。不過，資本市場對此并未買單，截至3月27日收盤時(shí)，揚(yáng)杰科技收跌7.28%。

值得關(guān)注的是，這并非貝特電子首次進(jìn)入資本市場。2023年6月，該公司曾正式向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請并獲得受理，但經(jīng)歷兩輪問詢后卻陷入停滯。因未能如期回復(fù)監(jiān)管問詢，于2024年8月主動撤回上市申請。

據(jù)公開信息顯示，深交所在審核過程中重點(diǎn)聚焦三大核心問題：其一，新能源汽車行業(yè)補(bǔ)貼退坡背景下公司業(yè)績增長的可持續(xù)性存疑；其二，募投項(xiàng)目與現(xiàn)有產(chǎn)能利用率偏低現(xiàn)狀的匹配合理性不足；其三，存在通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)以滿足上市條件的嫌疑，引發(fā)監(jiān)管層對其"拼湊上市"的嚴(yán)厲質(zhì)詢。

當(dāng)投資者就并購標(biāo)的貝特電子的資本市場經(jīng)歷提出詢問時(shí)，揚(yáng)杰科技發(fā)言人回應(yīng)稱："我們對標(biāo)的公司過往IPO進(jìn)展保持關(guān)注，但此次并購交易評估維度更側(cè)重于企業(yè)基本面。"該人士進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，雙方在功率半導(dǎo)體細(xì)分市場的產(chǎn)品矩陣互補(bǔ)性及產(chǎn)業(yè)鏈資源整合存在顯著協(xié)同效應(yīng)。

由此可以推斷，隨著整車廠對"三電系統(tǒng)"供應(yīng)商提出模塊化交付要求，單一器件廠商需延伸能力邊界。貝特電子在車規(guī)級熔斷器領(lǐng)域的工藝積累與揚(yáng)杰科技新能源汽車業(yè)務(wù)布局的戰(zhàn)略契合度，通過并購補(bǔ)齊電路保護(hù)技術(shù)短板，揚(yáng)杰科技有望從器件供應(yīng)商升級為電力系統(tǒng)方案提供商，增強(qiáng)議價(jià)能力。

并購標(biāo)的遺留問題懸而未決

公開信息顯示，貝特電子作為國內(nèi)電力電子保護(hù)領(lǐng)域的隱形冠軍，其發(fā)展歷程與技術(shù)積淀頗具看點(diǎn)。該公司脫胎于2003年德國百年電路保護(hù)企業(yè)Wickmann在華設(shè)立的技術(shù)合資實(shí)體，二十余年來專注突破電路保護(hù)器件"卡脖子"技術(shù)，構(gòu)建起覆蓋熔斷器、溫度傳感器等全場景保護(hù)元件的產(chǎn)品體系。

其中，貝特電子核心產(chǎn)品車規(guī)級熔斷器已通過AEC-Q200認(rèn)證，在800V高壓快充系統(tǒng)保護(hù)方案領(lǐng)域形成技術(shù)壁壘，終端裝機(jī)量覆蓋特斯拉、寧德時(shí)代、比亞迪等頭部新能源企業(yè)，在新能源汽車BMS熔斷器市場超30%占有率。

2023年6月，貝特電子創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，在2輪問詢遲遲未回復(fù)后于2024年8月撤單。彼時(shí)，深交所曾對其業(yè)績增長的可持續(xù)性、募投項(xiàng)目的必要性以及是否存在“拼湊上市”情形提出質(zhì)疑。

首先，政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)陣痛期，直接沖擊貝特電子盈利結(jié)構(gòu)。2022-2023年，受新能源汽車"國補(bǔ)"退坡政策落地及儲能行業(yè)庫存水位高企雙重壓力傳導(dǎo)，公司毛利率經(jīng)歷"雙殺"式下滑：2022年毛利率收窄至38.6%，2023年上半年進(jìn)一步探底至32.1%，較2021年行業(yè)紅利期42.3%的歷史峰值累計(jì)下挫10.2個(gè)百分點(diǎn)。此間經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤背離度超40%，暴露出價(jià)格戰(zhàn)背景下增收不增利的硬傷，引發(fā)監(jiān)管對其盈利穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

其次，貝特電子產(chǎn)能利用率嚴(yán)重不足，招股說明書卻計(jì)劃將募資額的60%用于擴(kuò)產(chǎn)，與行業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營趨勢形成矛盾。2021年至2023年，貝特電子的核心技術(shù)產(chǎn)品過流保護(hù)元件的產(chǎn)能利用率從96.08%波動下滑至81.75%；過溫保護(hù)元件的產(chǎn)能利用率從93.53%斷崖式下滑至48.17%。

最后，2022年貝特電子向關(guān)聯(lián)方銷售占比突增至21%，其中某新能源車企突擊入股后采購額激增3倍，觸碰監(jiān)管對利益輸送的審查紅線。2022年，貝特電子前五大客戶中某新能源車企通過股權(quán)代持架構(gòu)于2021年Q4突擊入股3.78%，次年即躋身第三大客戶，采購額從2021年的3200萬元暴增至1.05億元，增幅達(dá)228%。更為蹊蹺的是，該客戶采購定價(jià)較非關(guān)聯(lián)客戶高出12%-15%，且80%以上訂單通過"開口合同"形式簽訂，背離行業(yè)通行的年度框架協(xié)議模式。

時(shí)隔一年之久，貝特電子在IPO過程中受到的質(zhì)疑仍未得到市場充分驗(yàn)證，其過去的業(yè)績增長的可持續(xù)性仍是一個(gè)懸而未決的問題。

然而，深交所此前問詢中揭示的產(chǎn)能利用率不足問題，或許與揚(yáng)杰科技此番強(qiáng)調(diào)的"實(shí)業(yè)協(xié)同"形成微妙呼應(yīng)。

并購或具備三重業(yè)務(wù)協(xié)同釋放

行業(yè)周知，新能源行業(yè)存在"結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩"，低端熔斷器因技術(shù)門檻低導(dǎo)致供給過剩，而車規(guī)級高壓熔斷器仍依賴進(jìn)口。貝特電子雖掌握高壓技術(shù)，但受制于客戶認(rèn)證周期，導(dǎo)致產(chǎn)能爬坡滯后于技術(shù)儲備。

揚(yáng)杰科技或可將貝特電子?xùn)|莞基地4條傳統(tǒng)熔斷器產(chǎn)線改造為車規(guī)級專用產(chǎn)線，利用揚(yáng)杰科技已通過IATF 16949認(rèn)證的汽車電子品控體系，加速客戶導(dǎo)入。目前，揚(yáng)杰科技擁有IGBT模塊年出貨量超1200萬只，按每模塊標(biāo)配1-2只熔斷器計(jì)算，僅內(nèi)部采購即可消化貝特電子現(xiàn)有高壓熔斷器產(chǎn)能的40%。

此外，雙方聯(lián)合可開發(fā)智能熔斷器+IGBT集成模組，將貝特電子的溫度-電流雙參數(shù)熔斷保護(hù)算法寫入揚(yáng)杰科技IGBT驅(qū)動芯片，實(shí)現(xiàn)過載保護(hù)的毫秒級響應(yīng)。此類系統(tǒng)級解決方案可使模塊單價(jià)大幅提升，且鎖定車企"三電系統(tǒng)"一級供應(yīng)商資格。另一方面，揚(yáng)杰科技在光伏逆變器領(lǐng)域市占率超25%，貝特電子儲能熔斷器客戶涵蓋陽光電源、科華數(shù)據(jù)等頭部企業(yè)。合并后可推出"光儲一體化保護(hù)方案"，通過交叉銷售觸達(dá)彼此客戶池中的重疊空白市場。

揚(yáng)杰科技對貝特電子的并購策略，或可通過產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合破解產(chǎn)能利用率困局。

目前，一級市場糾結(jié)于貝特電子的財(cái)務(wù)瑕疵，而產(chǎn)業(yè)資本更看重其填補(bǔ)國內(nèi)車規(guī)級電路保護(hù)空白的戰(zhàn)略價(jià)值，如何定價(jià)，或成為此次資本運(yùn)作的核心爭議點(diǎn)。

貝特電子2022年?duì)I收同比增速從81%驟降至15%，凈利潤率由19.2%下滑至10.7%，疊加IPO撤回引發(fā)的流動性折價(jià)，參照A股電子元件行業(yè)2023年動態(tài)PE均值11.8倍，按市盈率法估值應(yīng)錨定10-12倍區(qū)間，對應(yīng)估值約12-14億元。

整體而言，揚(yáng)杰科技近期對貝特電子的并購計(jì)劃，正是國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈加速整合的縮影。這一動作不僅體現(xiàn)了企業(yè)通過橫向并購?fù)卣巩a(chǎn)品線的戰(zhàn)略意圖，也映射出行業(yè)在技術(shù)迭代與供應(yīng)鏈重構(gòu)壓力下的縱向協(xié)同訴求。