個(gè)股觀點(diǎn)：
1、三環(huán)集團(tuán)MLCC產(chǎn)品在高容量、小尺寸兩個(gè)技術(shù)發(fā)展方向上取得重大進(jìn)展，成為建設(shè)5G設(shè)備的關(guān)鍵部件供應(yīng)商，并在手機(jī)、車規(guī)高容市場完成批量出貨。
2、三環(huán)集團(tuán)2021年募投37.5億高容量系列多層片式陶瓷電容器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，自2020年底開始，目前進(jìn)度11.5%，預(yù)計(jì)2025年5月完成，雖然新增產(chǎn)能達(dá)5倍，但是當(dāng)前產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)度緩慢，相關(guān)項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放及效益低于預(yù)期。
3、三環(huán)集團(tuán)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近兩年持續(xù)下降，進(jìn)而影響著整體資產(chǎn)回報(bào)率水平，自2020年15.71%回落至2023年的8.95%。但是，公司稼動(dòng)率從2024年一季度的80-90%提升至二季度的100%，正積極調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)以完成去庫需求。
4、?業(yè)內(nèi)人士指出，?目前MLCC價(jià)格已經(jīng)基本上趨于穩(wěn)定，?渠道端很難通過降價(jià)搶到更多的市場份額，而?供需轉(zhuǎn)折點(diǎn)經(jīng)常出現(xiàn)在連續(xù)性的價(jià)量齊揚(yáng)或價(jià)量齊跌之后。?截至目前，?MLCC已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度呈現(xiàn)量與價(jià)同步下滑，?或許轉(zhuǎn)折點(diǎn)即將到來。
多層片式陶瓷電容器（MLCC）在電子整機(jī)使用量巨大且規(guī)格繁多，由于大型電子整機(jī)廠商基于便捷、穩(wěn)定經(jīng)營等因素考慮，通常會(huì)選擇能提供大批量、規(guī)格齊全、高容量、高性能的日本、韓國廠商作為MLCC供應(yīng)商。因此，起步較晚、產(chǎn)能小、產(chǎn)品規(guī)格不全成為大型電子整機(jī)廠往往較少選擇大陸MLCC廠商的關(guān)鍵因素。
自2016年以來，村田、太陽誘電、TDK、京瓷等廠商將MLCC產(chǎn)能陸續(xù)向小型化、高容車用市場轉(zhuǎn)移，開始減少或退出部分常規(guī)MLCC產(chǎn)能，使得MLCC市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺。
而國內(nèi)大型電子整機(jī)廠商更加重視供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和安全性，主動(dòng)加強(qiáng)與大陸MLCC廠商合作，國內(nèi)供應(yīng)鏈公司充分享受了訂單的全球轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。
雖然，中國被動(dòng)元件產(chǎn)業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)了從低端向中高端的轉(zhuǎn)型，國產(chǎn)化率不斷提升。但是，我國企業(yè)在電子陶瓷市場份額仍然較小，很多附加值較高，技術(shù)含量高的陶瓷元件仍依賴進(jìn)口。目前，在A股被動(dòng)元件上市公司中，市值最高的是三環(huán)集團(tuán)，公司MLCC產(chǎn)品在高容量、小尺寸兩個(gè)技術(shù)發(fā)展方向上取得重大進(jìn)展，成為建設(shè)5G設(shè)備的關(guān)鍵部件供應(yīng)商。
積極擴(kuò)充高容MLCC產(chǎn)能
潮州三環(huán)(集團(tuán))股份有限公司（簡稱：三環(huán)集團(tuán)，股票代碼：300408.SZ）成立于1970年，其前身為潮州無線電瓷件廠，2014年于深交所成功上市，是一家專注于先進(jìn)材料研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的綜合性高新技術(shù)企業(yè)，公司深耕陶瓷電子元件領(lǐng)域數(shù)十年，成功將傳統(tǒng)陶瓷材料轉(zhuǎn)型為電子元件，成為建設(shè)5G設(shè)備的關(guān)鍵部件供應(yīng)商，當(dāng)前是陶瓷領(lǐng)域元器件研發(fā)與生產(chǎn)的龍頭企業(yè)。
根據(jù)相關(guān)資料分析，三環(huán)集團(tuán)發(fā)展主要有兩個(gè)比較重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：2011至2018年，公司光通訊業(yè)務(wù)營收比重基本上維持在50%以上；2019至2023年，光通訊業(yè)務(wù)營收占比下滑至30%以下，日本退出部分MLCC市場，三環(huán)對(duì)相關(guān)產(chǎn)能擴(kuò)充，MLCC業(yè)務(wù)營收不斷創(chuàng)新高。
三環(huán)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者占比較多。張萬鎮(zhèn)為公司實(shí)控人，直接持有三環(huán)集團(tuán)2.8%的股份，并通過潮州市三江投資有限公司間接持股19.94%股份，合計(jì)持股比例達(dá)22.74%。除了實(shí)控人外，其他股東持股比例均低于5%，且機(jī)構(gòu)投資者占比較高，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)整體較為穩(wěn)定。
發(fā)展至今，三環(huán)集團(tuán)對(duì)陶瓷產(chǎn)業(yè)上下游完成一體化深度整合。在上游原材料環(huán)節(jié)，公司掌握陶瓷粉體配比等關(guān)鍵技術(shù)，實(shí)現(xiàn)漿料、成型、燒結(jié)、加工垂直一體化；在產(chǎn)業(yè)鏈下游，公司以陶瓷材料為基點(diǎn)，提升產(chǎn)品布局豐度以滿足市場需求，積極拓寬產(chǎn)品類型，形成了陶瓷外觀件、元器件、光通訊、封裝、模組、電子材料六大類產(chǎn)品矩陣。其中，公司光纖陶瓷插芯、陶瓷基板、電阻器用陶瓷基體等產(chǎn)品銷量位于全球前列，主要產(chǎn)品廣泛覆蓋了光通信、電子、電工、機(jī)械、節(jié)能環(huán)保、新能源等領(lǐng)域。
雖然，在戰(zhàn)略方向的選擇方面，三環(huán)集團(tuán)仍在持續(xù)加碼擴(kuò)充MLCC產(chǎn)能。其中，2020年和2021年，三環(huán)集團(tuán)定增募資凈額分別為21.54億元、38.8億元，計(jì)劃投入5G通信用高品質(zhì)MLCC擴(kuò)產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目22.85億元，投入高容量系列 MLCC擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目41.02億元，預(yù)計(jì)該兩次項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后新增的MLCC產(chǎn)能合計(jì)為5400億只/年，達(dá)產(chǎn)后，公司產(chǎn)能進(jìn)一步提升，滿足未來市場需求。
但是，根據(jù)2023年年報(bào)披露，三環(huán)募集計(jì)劃投資的37.5億高容量系列多層片式陶瓷電容器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度才11.5%，這個(gè)投產(chǎn)項(xiàng)目自2020年底開始，預(yù)計(jì)2025年5月完成，新增產(chǎn)能達(dá)5倍，當(dāng)前產(chǎn)線建設(shè)進(jìn)度緩慢，相關(guān)項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放及效益低于預(yù)期（公司募集資金凈額為38.8億元，累計(jì)已投入4.93億元，其中2023年已投入1.78億元）。
高容MLCC仍處量價(jià)齊升趨勢(shì)
從市場規(guī)模來看，全球MLCC市場規(guī)模整體呈穩(wěn)健增長的態(tài)勢(shì)，其中2019年受MLCC量價(jià)齊降的影響出現(xiàn)短期波動(dòng)，而后隨著5G和新能源汽車滲透率提升驅(qū)動(dòng)需求的提升，市場逐步回暖。據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，隨著5G、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)滲透率的提高，MLCC需求將繼續(xù)增長，未來至少五年內(nèi)，全球MLCC行業(yè)的需求量大概率將以每年10%-15%左右的幅度增長。再根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)MLCC市場規(guī)模約達(dá)484億元，同比增長約5%，市場規(guī)模占據(jù)全球的40%以上。
這也是為什么這么多廠家爭相進(jìn)入MLCC市場的主要原因。
MLCC品類多樣，下游應(yīng)用領(lǐng)域極為廣泛。MLCC分類方式多樣，常見的劃分標(biāo)準(zhǔn)有陶瓷介質(zhì)類型、溫度和材料等特性、SIZE封裝大小，以及電容量等。其中比較常見的分類方式有：1）根據(jù)電容量的不同，MLCC可分為高容和低容兩類。2）根據(jù)SIZE封裝大小的不同，可分為超大尺寸、中大尺寸、小尺寸等。其中，中大尺寸封裝高容值、高耐壓的MLCC應(yīng)用場景最為廣泛（如：0402、0603、0805、1206），小尺寸封裝的MLCC（如：0201、01005）通常用于小型電子產(chǎn)品中，超大尺寸封裝的 MLCC（如：1808、2220及以上）則多用在超高容、超高壓場景。
三環(huán)集團(tuán)依托對(duì)陶瓷產(chǎn)業(yè)鏈的深度整合，開展了多個(gè)新規(guī)格MLCC的自主研發(fā)，目前，公司在高端MLCC技術(shù)突破上進(jìn)展順利，已規(guī)模化量產(chǎn)0201~2220尺寸的高容產(chǎn)品以及大容量BME-MLCC、5G通信基站用高容量MLCC等研發(fā)項(xiàng)目，且擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃以高容產(chǎn)品為主。公司的MLCC產(chǎn)品不僅在消費(fèi)電子領(lǐng)域有廣泛應(yīng)用，還在汽車電子、工業(yè)控制、通信基站等其他領(lǐng)域展現(xiàn)出其重要性。
未來，隨著5G、AI服務(wù)器等新技術(shù)的普及，三環(huán)集團(tuán)的高容MLCC產(chǎn)品有望進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。
在新品近期市場拓展方面，三環(huán)集團(tuán)的高容MLCC自2022年實(shí)現(xiàn)了0-1的突破，目前已有106,226系列產(chǎn)品完成批量銷售，476系列產(chǎn)品也處于小批量銷售階段。根據(jù)民生證券報(bào)告的數(shù)據(jù)顯示，2024年，三環(huán)集團(tuán)一季度MLCC稼動(dòng)率為80-90%，二季度已經(jīng)100%，高容MLCC當(dāng)前已供不應(yīng)求，正積極調(diào)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)以滿足充足的訂單需求。
在新的應(yīng)用領(lǐng)域布局方面，三環(huán)集團(tuán)將在2024年下半年實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)小尺寸高容MLCC，以滿足手機(jī)高容市場方面需求；車規(guī)產(chǎn)品方面，車規(guī)級(jí)MLCC產(chǎn)品已獲得IATF16949（國際汽車行業(yè)的技術(shù)規(guī)范）等相關(guān)認(rèn)證，并正積極推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域的合作，部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展，預(yù)計(jì)2024年第二季度車規(guī)產(chǎn)能開始快速爬坡，預(yù)計(jì)2025年將逐步達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)。
值得提及的是，物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、汽車電子行業(yè)的MLCC需求正在穩(wěn)步增長。據(jù)德邦證券研報(bào)顯示，單輛汽車動(dòng)力總成系統(tǒng)所使用的MLCC數(shù)量為450至2500只，與汽車電動(dòng)化程度呈明顯正相關(guān)而單輛汽車的ADAS、安全系統(tǒng)、舒適系統(tǒng)、娛樂系統(tǒng)以及其他系統(tǒng)所使用的MLCC數(shù)量為4300只至10000只，這對(duì)MLCC的需求有極高的補(bǔ)足。
產(chǎn)能進(jìn)展方面，根據(jù)三環(huán)集團(tuán)事業(yè)部副總經(jīng)理孫鵬先生最新公開演講提及，三環(huán)集團(tuán)未來的產(chǎn)能規(guī)劃，在不斷追加投資，其中MLCC項(xiàng)目發(fā)展將投資63.85億元，上一年的產(chǎn)能達(dá)到了300億，今年預(yù)計(jì)達(dá)到500億的產(chǎn)能，為市場提供更多、更可靠的產(chǎn)品。MLCC價(jià)格走勢(shì)方面，產(chǎn)品價(jià)格、稼動(dòng)率、庫存是判斷MLCC行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)。自2021年第一季度至2022年，?消費(fèi)級(jí)MLCC全年價(jià)格平均下跌了5%至10%不等，?部分低階消費(fèi)規(guī)MLCC價(jià)格甚至已觸及材料成本。因而，?業(yè)內(nèi)人士指出，?目前MLCC價(jià)格已經(jīng)基本上趨于穩(wěn)定，?渠道端的價(jià)格也不會(huì)再降，即便再降價(jià)也很難搶到更多的市場份額。?從過往的MLCC供需循環(huán)過程來看，?供需轉(zhuǎn)折點(diǎn)經(jīng)常出現(xiàn)在連續(xù)性的價(jià)量齊揚(yáng)或價(jià)量齊跌之后。?截至目前，?MLCC已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度呈現(xiàn)量與價(jià)同步下滑，?或許轉(zhuǎn)折點(diǎn)即將到來。
去年工控領(lǐng)域的服務(wù)器、智能電表等領(lǐng)域MLCC需求尚可，整體工規(guī)級(jí)MLCC價(jià)格下滑幅度相對(duì)小一些；而車規(guī)級(jí)產(chǎn)品受益于新能源汽車需求旺盛，供不應(yīng)求，價(jià)格承壓較??；另一方面，人工智能等領(lǐng)域的熱潮也在推動(dòng)被動(dòng)元件市場繁榮，被動(dòng)元件大廠等對(duì)AI應(yīng)用增長的潛力持樂觀態(tài)度，不少頭部公司已制定AI領(lǐng)域投資計(jì)劃，將大手筆布局AI用電子元件。
去庫存是2023年MLCC行業(yè)的主旋律，多家廠商當(dāng)前多放慢了擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。根據(jù)TrendForc集邦咨詢調(diào)查，從MLCC行業(yè)整體來看，供應(yīng)商自有庫存水位平均約為90天，渠道代理商平均庫存水位約90-100天，大型ODM平均庫存約3-4周，距離整體市場（合計(jì)代理商、供應(yīng)商、ODM）健康水位120天仍有一段距離。但從邊際變化來看，龍頭廠商存貨同比增幅正在逐季收窄，庫存消化成效顯著，去庫存階段已逐步進(jìn)入尾聲。
此外，在三環(huán)集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)方向，業(yè)績回溫趨勢(shì)也同樣明顯。PKG領(lǐng)域，下游晶振去年庫存見底，24年行業(yè)稼動(dòng)率逐步回升，5月份漲價(jià)10-15%；基片/漿料領(lǐng)域，隨下游電阻稼動(dòng)率回升，業(yè)績逐季回升；插芯領(lǐng)域，隨著FTTR、數(shù)據(jù)中心等需求旺盛，插芯業(yè)務(wù)恢復(fù)快速增長，全年同比也將超過20%。
存貨流動(dòng)性偏低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落
營收方面，2013-2023年，三環(huán)集團(tuán)營收從20.2億元增至57.27億元（營收峰值出現(xiàn)在2021年，達(dá)到62.18億元），歸母凈利潤從5.7億元增長至15.81億元（凈利潤峰值在2021年，達(dá)到20.11億元）。
當(dāng)前電子元件下行周期漸近尾聲，三環(huán)集團(tuán)業(yè)績有望重回高增長。2024Q2公司單季度利潤同、環(huán)比大幅增長（公司發(fā)布24Q2業(yè)績預(yù)告，公司單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.176.64萬元，同比增長26-62%，環(huán)比增長19-53%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.76-5.90億元，同比增長45-79%，環(huán)比增長26-56%。），各個(gè)業(yè)務(wù)管線盈利環(huán)境都在改善，消費(fèi)電子、光通信等下游行業(yè)需求持續(xù)改善。同時(shí)，公司MLCC產(chǎn)品市場認(rèn)可度不斷提高，下游應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋日益廣泛，銷售同比有較大幅度增長，MLCC高容進(jìn)展加速，產(chǎn)品占比提升。
盈利能力方面，雖然三環(huán)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度高，具備從原料到成品的全制程能力，在行業(yè)中，毛利率處于偏高水平，但是近幾年行業(yè)周期下行，依然難掩銷售毛利率下行趨勢(shì)。2022年公司毛利率受到行業(yè)下行壓力較大，降低至44.1%，并在2023年進(jìn)一步下探至40%，2024前兩個(gè)季度仍然在歷史低位運(yùn)營。未來，隨著高端產(chǎn)品助推業(yè)績快速增長和行業(yè)景氣度整體恢復(fù)，公司毛利率或會(huì)得到修復(fù)。此外，公司2021-2024年平均銷售凈利率為29%，雖然也在逐年下行，但在行業(yè)中仍然保持高位運(yùn)行，依舊保持著較高的盈利能力。
三環(huán)集團(tuán)庫存水位仍然較高，短期內(nèi)仍難得到有效去化。由于整體市場需求的減緩，尤其是消費(fèi)電子領(lǐng)域，這可能導(dǎo)致了三環(huán)集團(tuán)產(chǎn)品的銷售速度下降，從而使得庫存水平上升，公司自2021年便始終處于18億左右的庫存水位。但是，三環(huán)集團(tuán)的稼動(dòng)率從2024年一季度的80-90%提升至二季度的100%，這表明公司正在積極調(diào)整產(chǎn)能結(jié)構(gòu)以滿足訂單需求，有助于庫存的消化。此外，一些擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的進(jìn)度可能會(huì)影響產(chǎn)能釋放和庫存水平，雖然擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏可能因行業(yè)需求下行而放緩，但長期擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃仍在進(jìn)行中，這對(duì)庫存去化也同樣產(chǎn)生積極的作用。
雖然在可對(duì)比公司中，三環(huán)集團(tuán)ROE一直處于較高水平，但是公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近兩年也在持續(xù)下降，進(jìn)而影響著整體資產(chǎn)回報(bào)率水平，自2020年15.71%回落至2023年的8.95%。一方面，由于手機(jī)、個(gè)人電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品需求的周期性減少，導(dǎo)致三環(huán)集團(tuán)的營業(yè)收入同比降幅超過10%，影響了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；另一方面，三環(huán)集團(tuán)自2020年起計(jì)劃對(duì)MLCC進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，但2022年上半年相關(guān)項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放及效益未達(dá)到預(yù)期，這可能導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；此外，三環(huán)集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到241天，處于歷史高位，這表明存貨的流動(dòng)性降低，影響了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。
展望未來，被動(dòng)元件行業(yè)將繼續(xù)向高電容、高電壓、高頻率以及模塊化集成的小型產(chǎn)品發(fā)展，5G、電動(dòng)汽車和自動(dòng)駕駛等新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展及國產(chǎn)替代進(jìn)程加速對(duì)國內(nèi)被動(dòng)元件市場需求起到正向作用。而目前行業(yè)或正處于周期底、業(yè)績底、價(jià)格底的狀態(tài)，電子產(chǎn)品行業(yè)景氣度有所回升，消費(fèi)電子等下游行業(yè)需求逐步復(fù)蘇，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、單價(jià)情況、下游客戶、產(chǎn)品鏈布局等方面看，三環(huán)集團(tuán)都處在行業(yè)領(lǐng)先低位。
