8月15日下午，在南通市海門區(qū)政府的大力支持下，一場聚焦“對(duì)賭回購案件中企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略與系統(tǒng)方案”的集微知享會(huì)在上海浦東新區(qū)謇公茶館成功舉辦。本次活動(dòng)由ICT知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展聯(lián)盟和愛集微精心策劃并執(zhí)行，旨在幫助半導(dǎo)體企業(yè)破解對(duì)賭困局，規(guī)避股權(quán)回購風(fēng)險(xiǎn)，賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。本次活動(dòng)匯聚了眾多集成電路與科技領(lǐng)域的企業(yè)高管、投融資部門負(fù)責(zé)人，共探半導(dǎo)體企業(yè)對(duì)賭困局的解決之道。

北京大成（上海）律師事務(wù)所律師 齊晶晶

北京大成（上海）律師事務(wù)所的齊律師從對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)與警示、對(duì)賭回購條款的核心邏輯、投資人對(duì)賭回購的常見策略和企業(yè)可能阻斷回購的具體事由四個(gè)方面出發(fā)進(jìn)行了專業(yè)、細(xì)致的分享。

半導(dǎo)體行業(yè)投融資并購活躍 對(duì)賭協(xié)議糾紛案件數(shù)量上升

齊律師指出，“對(duì)賭協(xié)議糾紛，是指在投融資雙方在簽訂對(duì)賭協(xié)議后，因協(xié)議履行過程中違約情形或者約定條件的出現(xiàn)，依據(jù)對(duì)賭協(xié)議通過法院判決或者仲裁裁決的爭議解決案件。隨著對(duì)賭協(xié)議在資本市場的廣泛運(yùn)用，簽訂對(duì)賭協(xié)議的案例數(shù)量逐漸增加，因?qū)€協(xié)議而產(chǎn)生的糾紛數(shù)量也逐漸增加。半導(dǎo)體、新能源等研發(fā)周期長、市場波動(dòng)大的行業(yè)天然面臨更高風(fēng)險(xiǎn)。”

從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)投資趨勢來看，根據(jù)CINNO Research最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2025年上半年，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)（含中國臺(tái)灣地區(qū)）總投資額為4,550億元，同比下滑9.8%，這一變化反映了全球半導(dǎo)體行業(yè)正處于周期性調(diào)整階段。且相比去年上半年同比下降41.6%，已有明顯收斂向好之勢。值得注意的是，半導(dǎo)體設(shè)備投資逆勢增長53.4%，成為唯一實(shí)現(xiàn)正增長的領(lǐng)域。雖然全球半導(dǎo)體市場周期性調(diào)整與國際技術(shù)管制形成雙重壓力，但中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正通過投資結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性優(yōu)化，在設(shè)備自主化、材料創(chuàng)新等關(guān)鍵領(lǐng)域積蓄突破動(dòng)能，為下一階段的產(chǎn)業(yè)升級(jí)奠定基礎(chǔ)。

在半導(dǎo)體領(lǐng)域，對(duì)賭協(xié)議糾紛案件近年來呈現(xiàn)出數(shù)量呈上升趨勢、案件標(biāo)的額巨大、審理周期長、訴訟成本高等特點(diǎn)?！皩?duì)賭協(xié)議糾紛的數(shù)量趨勢與近年并購交易的活躍程度之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，只是這種關(guān)聯(lián)通常呈現(xiàn)出顯著的滯后效應(yīng)。具體而言，當(dāng)全球并購活動(dòng)處于高峰期，大量融資協(xié)議中嵌入基于業(yè)績或上市承諾的對(duì)賭條款，這些協(xié)議通常設(shè)定未來3-5年的目標(biāo)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)環(huán)境在承諾期內(nèi)惡化（如2022年開始的持續(xù)加息、地緣沖突），許多被投資企業(yè)受到影響便難以實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，導(dǎo)致回購或補(bǔ)償義務(wù)觸發(fā)。因此，盡管近年全球并購交易額有所下滑，但因執(zhí)行前期簽署的對(duì)賭協(xié)議而引發(fā)的糾紛卻仍在持續(xù)發(fā)生?！饼R律師說道。

剖析對(duì)賭回購條款核心邏輯 規(guī)避股權(quán)回購風(fēng)險(xiǎn)

齊律師進(jìn)一步分析了對(duì)賭回購條款的核心邏輯，他指出，“投資方的本質(zhì)是在海量項(xiàng)目中篩選具有高增長潛力的標(biāo)的，通過對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績承諾、股權(quán)調(diào)整等條款，在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目上構(gòu)建‘風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、收益鎖定’的投資模型。這類主體通常手握資本優(yōu)勢，更關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)賽道前景、管理團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力等，希望借助對(duì)賭條款約束被投資方行為，確保自身在3-5年的投資周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值或約定回購收益。而被投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的核心動(dòng)機(jī)是通過以業(yè)績承諾換取資金的方式突破發(fā)展瓶頸。這類企業(yè)多為初創(chuàng)期或成長期的民營企業(yè)，急需獲取技術(shù)研發(fā)、市場拓展的資金支持，對(duì)賭協(xié)議成為其獲取資本支持的‘敲門磚’。但被投資方在享受資金‘源頭活水’的同時(shí)，往往需要承擔(dān)業(yè)績達(dá)標(biāo)、上市期限等約束。這種發(fā)展壓力與投資方的收益訴求，恰恰構(gòu)成了對(duì)賭糾紛的核心矛盾?！?/p>

在對(duì)賭協(xié)議中，投資方的義務(wù)往往較為清晰，即將資金注入目標(biāo)公司，而關(guān)于被投資方的義務(wù)條款設(shè)計(jì)則較為復(fù)雜和嚴(yán)苛。鑒于該部分內(nèi)容決定對(duì)賭協(xié)議的成敗及后果，因此是投融資雙方均重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容，亦是投資方會(huì)著重設(shè)計(jì)的部分。條款設(shè)計(jì)中企業(yè)“對(duì)賭失敗”的隱藏風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)賭目標(biāo)過高、補(bǔ)償條款過于嚴(yán)苛、協(xié)議與商業(yè)邏輯的匹配度不足等風(fēng)險(xiǎn)。

接下來，齊律師總結(jié)了投資人對(duì)賭回購的常見策略，他表示，“與公司對(duì)賭有效的時(shí)代已經(jīng)來臨，但與公司對(duì)賭有效并非問題之終結(jié)，而僅開啟了對(duì)賭協(xié)議‘履行不能’之序。違反資本維持原則、債權(quán)人保護(hù)原則、未完成減資等法定程序、目標(biāo)公司缺乏清償能力等均可能成為對(duì)賭協(xié)議履行過程的痛點(diǎn)。為規(guī)避上述法律風(fēng)險(xiǎn)，投資方通常會(huì)優(yōu)先選擇‘目標(biāo)公司實(shí)際控制人、股東’作為對(duì)賭協(xié)議的簽訂對(duì)象，由其承擔(dān)對(duì)賭失敗的后果?！?/p>

最后，齊律師列舉了企業(yè)可能阻斷回購的具體事由，包括回購條件未成就或行權(quán)超期、企業(yè)未完成減資程序、企業(yè)沒有利潤/雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方、投資人存在濫用股東權(quán)利等。

“對(duì)賭協(xié)議作為資本市場重要的投融資工具，其良性運(yùn)行關(guān)乎市場參與各方的

切身利益。衷心希望能夠?yàn)橥顿Y方與被投資方搭建溝通橋梁，幫助雙方在合作中找到利益平衡點(diǎn)，共同營造和諧共贏的市場環(huán)境?！饼R律師說道。

至此，本次集微知享會(huì)圓滿結(jié)束。未來，ICT知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展聯(lián)盟將緊密貼合行業(yè)與企業(yè)實(shí)際需求，持續(xù)打造更具專業(yè)性、針對(duì)性的系列活動(dòng)，我們誠摯邀請您持續(xù)關(guān)注ICT知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展聯(lián)盟，攜手共啟知識(shí)產(chǎn)權(quán)賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的嶄新篇章?。ㄐ?duì)/孫樂）