8月12日，至正股份重大資產(chǎn)重組方案獲上交所并購重組審核委員會通過，意味著歷時近一年的跨境并購取得關(guān)鍵突破。

按方案，公司擬斥資超35億元收購AAMI 99.97%股權(quán)，境內(nèi)通過資產(chǎn)置換、發(fā)股及現(xiàn)金支付收購AAMI上層出資人權(quán)益，境外收購ASMPT Holding所持AAMI 49%股權(quán)并由AAMI回購香港智信12.49%股權(quán)。

收購?fù)瓿珊?，至正股份直接及間接持有AMMI99.97% 的股權(quán)，ASMPT Holding將持股至正股份約21.06%。

此交易是新《戰(zhàn)投管理辦法》允許境外非上市公司股權(quán)跨境換股且無需商務(wù)部審批后的首單實踐。

但令人意外的是，方案過會這一重大利好下，公司股價未大漲反而波動，投資者態(tài)度從追捧轉(zhuǎn)為冷靜審視甚至質(zhì)疑，背后原因引人探究。

引線框架市場“低集中寡占”

公告顯示，至正股份預(yù)計2025年上半年歸母凈利潤約虧損2800萬元至2000萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤預(yù)計虧損3000萬元至2200萬元。相比于上年同期，公司歸母凈利潤出現(xiàn)虧損擴大，上年同期歸母凈利潤為-619萬元。

據(jù)悉，至正股份原有主營業(yè)務(wù)線纜用高分子材料業(yè)務(wù)正面臨激烈的市場競爭，產(chǎn)品毛利率長期處于低位。2025年上半年，該業(yè)務(wù)未能實現(xiàn)扭虧為盈，直接拖累整體業(yè)績。從財務(wù)數(shù)據(jù)看，2025年一季度營收同比增長38.67%至5119萬元，但營業(yè)總成本達6820萬元，毛利率僅6.52%，公司收入增長未能覆蓋成本壓力，行業(yè)價格戰(zhàn)或原材料漲價導(dǎo)致利潤空間被壓縮。

需要注意的是，至正股份已通過資產(chǎn)置換置出線纜材料業(yè)務(wù)核心資產(chǎn)（至正新材料100%股權(quán)），隨著舊業(yè)務(wù)逐步剝離，相關(guān)虧損源將被切斷，剩余資產(chǎn)的處置收益或可進一步緩解財務(wù)壓力。

那么，至正股份接下來容納的將是100%的AAMI的資產(chǎn)。

AMMI是全球半導(dǎo)體引線框架領(lǐng)域前五供應(yīng)商，在高精度、高可靠性封裝市場占據(jù)顯著優(yōu)勢。

其產(chǎn)品覆蓋汽車、通信、工業(yè)、消費等領(lǐng)域，與全球主流IDM廠商及封測代工廠建立長期合作關(guān)系。

引線框架是連接芯片與外部電路的“中介”，是半導(dǎo)體封裝環(huán)節(jié)的核心基礎(chǔ)材料。其可為芯片提供物理承載平臺，芯片通過粘片膠固定在引線框架的 “芯片焊盤”上，確保芯片在封裝、運輸及使用過程中結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，避免物理損傷；并負責(zé)將芯片的電信號、電源和接地需求傳遞到外部電路，并同時起到散熱作用。

因此，引線框架的精度（如引腳間距）、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、耐腐蝕性等性能，直接影響芯片的信號傳輸速度、散熱效率和可靠性。

全球引線框架市場長期由日、韓、臺企業(yè)主導(dǎo)（如日本JAE、臺灣長華科），但隨著國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)崛起，AMMI（至正股份收購標(biāo)的）、康強電子等企業(yè)正在突破高端市場，其技術(shù)能力直接關(guān)系到國內(nèi)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的自主可控。

根據(jù)最新行業(yè)數(shù)據(jù)及市場研究報告，2025年全球引線框架市場規(guī)模預(yù)計在40億至58億美元之間。亞太地區(qū)占據(jù)主導(dǎo)地位，2025年預(yù)計貢獻全球76%的市場份額，其中中國產(chǎn)能占比達27%，成為最大生產(chǎn)國。

根據(jù)QYResearch、Yole等機構(gòu)綜合評估，全球前五企業(yè)按市場份額排序如下：

全球前五大企業(yè)合計占據(jù)46%-52%的市場份額，前八大企業(yè)市占率超62%，呈現(xiàn)“低集中寡占”特征。日韓臺企業(yè)在高端市場仍占主導(dǎo)，但中國企業(yè)通過技術(shù)突破加速國產(chǎn)替代，2025 年高端產(chǎn)品替代率有望加速突破。

AMMI產(chǎn)品競爭處于劣勢

AMMI 100% 股權(quán)經(jīng)評估估值為 35.26 億元，據(jù)此至正股份收購其 87.47% 股權(quán)的對價約為 30.9 億元；若疊加后續(xù)回購香港智信所持 12.49% 股權(quán)的安排，實際總收購成本將接近35 億元。值得注意的是，AMMI 前身為 ASMPT 的物料分部，2020 年分拆獨立時估值約 4 億美元，那么當(dāng)前這一估值水平是否合理呢？

先看AMMI的盈利能力。根據(jù)交易報告書披露，AMMI 2022-2024年前三季度營收分別為31.3億元、22.1億元、18.2億元，歸母凈利潤分別為3.2億元、2018萬元、3659萬元。若剔除滁州工廠建設(shè)、股份支付等非經(jīng)常性因素，調(diào)整后凈利潤分別為4.67 億元、1.79億元、1.40億元。調(diào)整后凈利潤的持續(xù)下滑，印證了其主營業(yè)務(wù)盈利能力的實質(zhì)性弱化。

2024年AMMI毛利率為 10.42%，顯著低于長華科24.07%、三井高科15.07%等全球前五企業(yè)。凈利率方面，2024 年調(diào)整后凈利率約5.6%，同樣低于行業(yè)平均水平，約8%-12%。

據(jù)了解，引線框架行業(yè)存在明顯的“產(chǎn)品分層”。蝕刻式框架（線寬≤20μm，用于高端芯片封裝）毛利率普遍在20%-30%，而沖壓式框架（線寬≥50μm，用于中低端功率器件）毛利率僅8%-15%。

2024年，AMMI的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，沖壓式框架占比高達45%，主要應(yīng)用于消費電子、普通功率器件等低附加值領(lǐng)域；而長華科、三井高科的蝕刻式產(chǎn)品占比超60%，且15μm以下高端蝕刻產(chǎn)品用于車規(guī)級 MCU、5G 射頻芯片占比分別達 35%、28%，直接拉高整體毛利率。

此外，技術(shù)儲備差距進一步放大結(jié)構(gòu)性劣勢。AMMI在15μm以下蝕刻技術(shù)上尚未突破，而三井高科已實現(xiàn)10μm線寬量產(chǎn)，長華科可供應(yīng)12μm產(chǎn)品，在高端市場（如Chiplet封裝）形成技術(shù)壁壘，定價權(quán)更強。

另一方面，2024年，AMMI前五大客戶，臺積電、英飛凌、日月光等收入占比達58%，且均為強勢下游企業(yè)，在采購協(xié)議中設(shè)置 “價格聯(lián)動條款”，導(dǎo)致成本上漲無法完全傳導(dǎo)。2024 年銅價波動導(dǎo)致原材料成本占比高達 72%，而成本傳導(dǎo)受限，進一步拉低毛利率。

宏觀層面來看，2023-2024 年全球半導(dǎo)體行業(yè)處于去庫存周期，引線框架需求同比下滑12%，AMMI的產(chǎn)能利用率從2022年的90%降至2024年的75%，而長華科因綁定車規(guī)級客戶，產(chǎn)能利用率維持85%以上。

綜上，從短期看，AMMI當(dāng)前估值對應(yīng)2024年調(diào)整后凈利潤的市盈率約64倍，遠高于長華科和三井高科，且盈利能力、技術(shù)儲備、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均處于劣勢，若未來無法通過滁州工廠投產(chǎn)提升高端蝕刻式產(chǎn)品占比、改善客戶議價權(quán)，其盈利能力可能進一步下滑。

此輪并購估值或許在一定程度上被高估。