【個股價值觀】成都華微：特種CPLD芯片領先廠商，多維拓展系統(tǒng)級芯片市場

作者：李正操 2024-03-20

來源：愛集微 #成都華微# #個股價值觀#

個股觀點：

1、成都華微是國內(nèi)少數(shù)幾家能夠承接數(shù)字和模擬集成電路國家重大專項的企業(yè)之一，公司隸屬國資強控股，核心產(chǎn)品CPLD、FPGA以及高精度ADC在國內(nèi)處于領先地位，下游客戶以央企集團下屬單位為主。

2、成都華微主要產(chǎn)品線均具有較高的毛利率經(jīng)營表現(xiàn)，但公司產(chǎn)品推出時間以及新一代產(chǎn)品研發(fā)進度均落后于復旦微電、紫光國微等國內(nèi)該領域龍頭企業(yè)。

3、成都華微當前PE水平遠高于同行業(yè)公司，估值或許存在一定的修復空間。

近年來，隨著國際貿(mào)易摩擦頻發(fā)，國家積極出臺了相關的產(chǎn)業(yè)政策，大力支持集成電路產(chǎn)業(yè)尤其是特種領域產(chǎn)品的國產(chǎn)化，推動了我國電子設計與制造技術水平的持續(xù)提升，我國特種集成電路行業(yè)也迎來發(fā)展的黃金時期。

由于特種集成電路領域具有投入高、準入資質(zhì)復雜、產(chǎn)業(yè)化周期較長等特點，國內(nèi)市場主要由大型國有控股企業(yè)以及下屬科研院所構成。紫光國微、復旦微電、中國電科集團第58所、中國電科集團第24所、北京微電子技術研究所以及成都華微均是國內(nèi)特種集成電路領域的主要參與者。

國資控股 CPLD芯片處于領先地位

成都華微電子科技股份有限公司(以下簡稱“成都華微”，股票代碼：688709)建立了特種集成電路檢測線，是國內(nèi)少數(shù)幾家能夠承接數(shù)字和模擬集成電路國家重大專項的企業(yè)之一。公司擁有中國合格評定國家認可委員會CNAS、國防科技工業(yè)實驗室認可委員會DiLAC認證的國家級檢測中心，具有較為完備的集成電路成品測試能力。經(jīng)過多年的市場驗證，公司的產(chǎn)品已得到國內(nèi)特種集成電路行業(yè)下游主流廠商的認可，核心產(chǎn)品CPLD、FPGA以及高精度ADC等在國內(nèi)處于領先地位。公司主要發(fā)展可分為以下幾個階段：

（1）發(fā)展積累期（2000年至2012年）：成都華微成立初期專注于集成電路的研發(fā)與設計，在數(shù)字集成電路領域形成突破，于2004年和2005年分別推出了CPLD和FPGA產(chǎn)品，較早地實現(xiàn)了相應產(chǎn)品的國產(chǎn)化，并推動系列化產(chǎn)品譜系的研發(fā)與開拓，不斷進行產(chǎn)品的更新升級。于2009年承接了“十一·五”國家科技重大專項，成功突破了百萬門級FPGA芯片設計技術；在2012年成功推出代表國內(nèi)領先水平的600萬門級FPGA產(chǎn)品；于2011年開始將電源管理產(chǎn)品作為獨立產(chǎn)品類別推進研發(fā)工作，重點研發(fā)了用于實現(xiàn)低壓差的降壓轉(zhuǎn)換LDO以及開關電源類DC-DC產(chǎn)品。

（2）業(yè)務拓展期（2012年至2018年）：2012年成都華微推出24位高精度ADC，2013年推出特殊工藝ADC，2015年推出國內(nèi)精度最高的31位高精度ADC，縮小了與國際先進水平的差距。公司繼續(xù)保持在數(shù)字集成電路可編程邏輯器件的技術投入及優(yōu)勢地位，承接了千萬門級FPGA“十二·五”國家重大科技專項，在2016年推出了代表國內(nèi)領先水平的2000萬門級FPGA產(chǎn)品。同時，公司基于FPGA產(chǎn)品的研發(fā)經(jīng)驗，開發(fā)了配套使用的NOR Flash存儲器產(chǎn)品，并拓展了EEPROM等產(chǎn)品，進一步豐富了公司的產(chǎn)品結構。

（3）高速發(fā)展期（2018年至今）：成都華微進一步豐富了產(chǎn)品及技術儲備，在高性能FPGA、高速高精度ADC、智能SoC等領域全方位提升了綜合技術實力。于2018年正式承接FPGA“十三·五”國家科技重大專項，在2021年推出了“奇衍”系列7000萬門級產(chǎn)品，處于國內(nèi)領先水平；此外，公司基于自身在FPGA、存儲器、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換、接口等產(chǎn)品的設計經(jīng)驗，成功實現(xiàn)了32位MCU產(chǎn)品的研制，進一步豐富了公司的產(chǎn)品結構；瞄準市場空間更大、技術難度更高的高速高精度ADC領域，于2019年和2020年陸續(xù)承接了高速高精度ADC“十三·五”國家科技重大專項和國家重點研發(fā)計劃，并于2022年收購了蘇州云芯，進一步拓展至高速高精度ADC產(chǎn)品領域，實現(xiàn)了在該領域技術的突破，豐富了公司的產(chǎn)品線；在系統(tǒng)級芯片（SoC）方面，公司基于自身在微處理器、模擬模塊、數(shù)字模塊及存儲模塊等領域的積累，積極布局系統(tǒng)級芯片的研發(fā)工作，并于2020年承接了智能異構可編程SoC國家重點研發(fā)計劃，提升了公司在系統(tǒng)級芯片領域的研發(fā)實力和技術基礎。

成都華微擁有強大的國有股東背景，公司的9名股東包括中國振華、華大半導體、華微眾志、成都風投、華微展飛、中電金投、華微同創(chuàng)、四川國投及華微共融，其中，中國振華、華大半導體、成都風投、中電金投、四川國投為國有股東。中國振華是成都華微的控股股東，直接持有公司52.76%的股份。公司的實際控制人為中國電子，國務院全資持有該公司，通過中國振華、華大半導體、中電金投和四川國投分別控制公司52.76%、21.38%、2.55%和5.31%的股份，合計控制公司76.69%的股份。

成都華微IPO募集資金15億元擬投入2個項目及補充流動資金。

（1）芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目7.5億元，項目可以分為高性能FPGA、高速高精度ADC、自適應智能SoC產(chǎn)品研發(fā)子項目；

（2）高端集成電路研發(fā)及產(chǎn)業(yè)基地項目5.5億元，項目涵蓋檢測中心建設項目和研發(fā)中心建設項目兩個子項目，項目投資內(nèi)部收益率為18.92%，靜態(tài)投資回收期為6年（含建設期）；

（3）補充流動資金2億元。

產(chǎn)品基于國家重大科技專項

成都華微目前的主要產(chǎn)品涵蓋數(shù)字及模擬集成電路兩大領域，其中數(shù)字集成電路產(chǎn)品包括以可編程邏輯器件（CPLD/FPGA）為代表的邏輯芯片、存儲芯片以及微控制器；模擬集成電路產(chǎn)品包括數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換（ADC/DAC）、總線接口以及電源管理等，相關產(chǎn)品的應用環(huán)節(jié)以及發(fā)揮的功能具體如下：

成都華微邏輯芯片包括CPLD和FPGA兩大類產(chǎn)品，但主要以CPLD產(chǎn)品為主。公司CPLD產(chǎn)品覆蓋1.8V至5V等多種電壓工作場景，擁有國內(nèi)領先的產(chǎn)品線布局，2020-2023年Q3期間，CPLD產(chǎn)品的銷量分別為5.6萬顆、9.82萬顆、16.75萬顆、4.39萬顆。然而公司CPLD產(chǎn)品以低等級的240系列為主，雖然該特定型號產(chǎn)品研發(fā)時間較早，但在銷售量占比上卻處于主流地位。同時，公司240系列產(chǎn)品銷售量分別為3.12萬顆、5.58萬顆、10.51萬顆、1.35萬顆，占CPLD產(chǎn)品銷量的比例分別為55.67%、56.85%、62.75%、30.87%；FPGA產(chǎn)品制程工藝涵蓋0.22μm至28nm，規(guī)模區(qū)間涵蓋百萬門級至千萬門級，奇衍系列產(chǎn)品最高達7000萬門級。

存儲芯片領域，成都華微專注于NOR Flash及EEPROM存儲器的研制，在環(huán)境適應性等方面具有顯著優(yōu)勢。公司NOR Flash存儲器可用于FPGA配置存儲器，提供完整的可編程解決方案，亦可獨立用于數(shù)據(jù)存儲場景，已形成大、中、小容量三個系列產(chǎn)品，覆蓋512Kbit-256Mbit等容量類型，最新研制的1Gbit大容量產(chǎn)品已進入樣品用戶試用驗證階段。

微控制器方面，成都華微以32位MCU產(chǎn)品為主，以低功耗、高通用性、高性能作為發(fā)展方向，最新研制的HWD32L1等系列低功耗MCU，工作模式功耗可低至300μA/MHz，靜默模式功耗可低至1μA；HWD32F7等系列高性能MCU工作頻率可達400MHz，相關產(chǎn)品目前均已進入樣品用戶試用驗證階段。

模擬轉(zhuǎn)換產(chǎn)品方面，根據(jù)行業(yè)內(nèi)普遍定義，10位及以下采樣精度的ADC/DAC以高速產(chǎn)品為主，側重于處理速度的保證；12位-14位采樣精度的ADC/DAC以高速高精度產(chǎn)品為主，平衡了對于速度和精度的需求；16位及以上采樣精度的ADC/DAC為高精度產(chǎn)品，側重于采樣精度的保證。成都華微目前主要產(chǎn)品為采樣精度在16位及以上的高精度ADC以及12位-14位的高速高精度ADC。

總線接口是基于通用和特定協(xié)議且具有通信功能的芯片，廣泛應用于電子系統(tǒng)之間的信號傳輸，可提高系統(tǒng)性能和可靠性，保障整體系統(tǒng)的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)。不同的電子系統(tǒng)對接口芯片的要求不同，需要根據(jù)系統(tǒng)的工作電壓、信號傳輸速率、靜電釋放水平要求等對接口類芯片進行選擇。成都華微產(chǎn)品覆蓋了主流串行通訊協(xié)議以及并行通訊電平轉(zhuǎn)換類接口，廣泛應用于系統(tǒng)間信號傳輸?shù)阮I域。

成都華微專注于末級電源管理芯片的研制，主要產(chǎn)品包括線性電源LDO和開關電源DC-DC等。其中LDO為低壓差線性穩(wěn)壓器，用于實現(xiàn)低壓差場景下的降壓轉(zhuǎn)換，具有低噪聲、紋波小、高精度等特征；而DC-DC可以實現(xiàn)降壓、升壓、升降壓轉(zhuǎn)換等多種功能，電壓及電流適用范圍更廣，能夠?qū)崿F(xiàn)高轉(zhuǎn)換效率。目前，公司已推出多款大電流快速瞬態(tài)響應LDO產(chǎn)品，輸出電流能力全面覆蓋1A至5A等多種規(guī)格，超低噪聲LDO輸出噪聲指標達到1.5μVrms；DC-DC已形成最高輸入電壓6V-28V的系列化產(chǎn)品，輸出負載電流最高可達16A。

成都華微下游客戶以包括中國電科集團、航空工業(yè)集團、航天科技集團、航天科工集團在內(nèi)的央企集團下屬單位為主。2020-2023年H1，公司前五大合并口徑客戶的合計收入金額分別占當期營業(yè)收入比例分別為74.66%、72.85%、65.26%和75.5%，合并口徑客戶集中度較高。

在市場競爭格局方面，成都華微在產(chǎn)品系列及整體經(jīng)營規(guī)模方面較國外龍頭企業(yè)仍有較大差距。賽靈思（XILINX）與阿爾特拉（Altera）在邏輯芯片領域產(chǎn)品線已全面覆蓋高、中、低端產(chǎn)品，產(chǎn)品型號達千余種，合計占據(jù)超過了八成的市場份額；德州儀器（TI）與亞德諾半導體（ADI）在模擬芯片領域全面覆蓋電源管理、信號鏈等產(chǎn)品，產(chǎn)品型號可達數(shù)萬種，合計市場占有率超過30%。

國內(nèi)市場方面，成都華微與紫光國微、復旦微電、中國電科集團第58所、中國電科集團第24所、北京微電子技術研究所同為國內(nèi)特種集成電路領域的主要參與者。在FPGA領域，公司與紫光國微、復旦微電目前最先進產(chǎn)品性能處于國內(nèi)領先地位，但成都華微產(chǎn)品推出時間以及新一代產(chǎn)品研發(fā)進度均落后于上述公司。在ADC領域，成都華微目前產(chǎn)品集中在高精度領域，在研的高速高精度產(chǎn)品型號尚且較少，在產(chǎn)品系列構成方面較中國電科集團第24所仍有一定差距。在存儲器、電源管理、總線接口等通用類器件方面，成都華微也面臨著同上述國內(nèi)同行業(yè)公司的競爭。

從核心產(chǎn)品來看，成都華微共承擔了6項國家科技重大專項以及國家重點研發(fā)計劃，其中FPGA領域“十一·五”至“十三·五”國家重大科技專項均已完成，相關產(chǎn)品均已實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化市場銷售。高速高精度ADC領域“十三·五”國家重大科技專項以及SoC領域國家重點研發(fā)計劃已完成項目驗收，相關產(chǎn)品于2023年正式投入市場。

業(yè)績增速下滑，但毛利率仍處高位

從財務方面看，2020年至2022年，在特種領域芯片國產(chǎn)化的推動下，成都華微營業(yè)收入快速增長，各年度收入增幅均超過50%，隨著芯片國產(chǎn)化率的逐步提升，下游客戶的產(chǎn)品需求增速逐漸放緩，2023年上半年公司營業(yè)收入為4.55億元，較去年同期上漲7.58%，增速有所回落。2023年上半年公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為1.40億元，較去年同期減少11.52%，主要系公司加大了研發(fā)投入，較去年同期增增幅為63.27%，導致公司凈利潤有所下滑。根據(jù)2023年度業(yè)績快報顯示，公司預計實現(xiàn)營業(yè)總收入9.26億元，同比增長9.63%；預計實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤3.16億元，同比增長12.35%。

從產(chǎn)品線結構來看，數(shù)字集成電路芯片和模擬集成電路芯片是公司的主要營收，而邏輯芯片和數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換芯片又是公司的龍頭產(chǎn)品。此外，公司邏輯芯片的營收占比呈現(xiàn)了一定的下降趨勢，從2022年營收占比45.23%下降至2023年H1的35.15%，存儲芯片也出現(xiàn)了小幅度的營收占比的下滑；而更市場化的微控制器芯片、電源管理芯片的營收占比出現(xiàn)了小幅度的提升；數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換芯片在2023年H1的營收占比則大幅提升至31.37%。

特種領域?qū)呻娐樊a(chǎn)品在穩(wěn)定性、可靠性等方面要求更高，同時產(chǎn)品存在小批次、多品種等特點，導致產(chǎn)品技術難度大，前期研發(fā)投入多，因此呈現(xiàn)出高研發(fā)投入及高毛利水平的特點。2020-2023年Q3，公司的綜合毛利率均維持在較高水平，分別為76.28%、82.70%、76.13%和78.24%。值得提及的是，成都華微雖然目前營收規(guī)模較小，但公司的毛利率卻略高于紫光國微、復旦微電。

成都華微2019年以來費用管控能力提升，期間費用率改善。2019年至 2022年，隨著公司業(yè)務規(guī)模的增長，公司期間費用金額整體呈上升趨勢，但占營業(yè)收入的比例大幅下降。2023年上半年期間費用率有所上升，主要系公司研發(fā)費用增幅較大。2019至2022年，公司期間費用率從81.35%大幅下降至36.34%，其中，管理費用率的改善最為顯著，從36.98%降至11.31%。隨著下游需求不斷放量，公司規(guī)模效應有望進一步提升。

從同類別公司平均PE來看，成都華微45.8倍PE的當前估值高于市場平均水平。紫光國微全資子公司深圳市國微電子有限公司產(chǎn)品涵蓋微處理器、可編程器件、存儲器、網(wǎng)絡總線及接口、模擬器件、SoPC系統(tǒng)器件和定制芯片等七大系列產(chǎn)品，同時可以為用戶提供ASIC/SoC設計開發(fā)服務及國產(chǎn)化系統(tǒng)芯片級解決方案，公司當前的營收規(guī)模較大，產(chǎn)品體系也相對較完備，當前估值也處于相對合理的位置；復旦微電目前建立了安全與識別芯片、非揮發(fā)存儲器、智能電表芯片、FPGA芯片和集成電路測試服務等產(chǎn)品線，其中FPGA芯片、存儲芯片等部分產(chǎn)品應用于高可靠性領域，公司當前面臨著快速增長的存貨壓力，2023年H1存貨較2022年底翻倍至28.48億元，當前估值或仍處于高位；成都華微由于是新上市的企業(yè)，雖然產(chǎn)品毛利率很高，且充分受益于國產(chǎn)芯片的自主化，但是產(chǎn)品迭代相對落后于紫光國微和復旦微電，或許當前市場價格存在一定的溢價。