1.穿越政策迷霧！關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展研討會(huì)邀您共探破局之路
2.18大項(xiàng)目海門路演：齊聚設(shè)備/材料/機(jī)器人/新能源等熱門賽道，歡迎報(bào)名！
3.【芯片投資對(duì)賭困局②】連環(huán)爆雷，半導(dǎo)體投資機(jī)構(gòu)的兩難抉擇
4.30億美元！AMD將ZT Systems服務(wù)器制造業(yè)務(wù)出售給Sanmina
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7.西門子收購EDA軟件開發(fā)商Excellicon
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1.穿越政策迷霧！關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展研討會(huì)邀您共探破局之路
在全球經(jīng)濟(jì)格局深度調(diào)整的當(dāng)下，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)作為科技競(jìng)爭(zhēng)的前沿陣地，正經(jīng)歷前所未有的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。5月29日-30日，以“破局·共生·向新”為主題的第二屆（2025）創(chuàng)芯海門發(fā)展大會(huì)將在南通海門隆重召開。
去年首屆大會(huì)成功吸引了近200家硬科技企業(yè)、超過200家投資機(jī)構(gòu)和硬科技產(chǎn)業(yè)鏈人士蒞臨海門，今年將繼續(xù)搭建政府、企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)及行業(yè)專家的深度對(duì)話平臺(tái)，推進(jìn)區(qū)域半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。
自2020年撤市設(shè)區(qū)以來，海門在高質(zhì)量發(fā)展大道上闊步前進(jìn)。2024年經(jīng)濟(jì)總量攀升至1733億元，4年跨越了3個(gè)百億級(jí)臺(tái)階，同比增長(zhǎng)6.3%。在國(guó)家和省級(jí)的戰(zhàn)略布局和政策推動(dòng)下，海門周邊150公里半徑內(nèi)已集聚了95家集成電路上市企業(yè)。
近年來，海門區(qū)政府不斷加大對(duì)集成電路產(chǎn)業(yè)的扶持力度，包括設(shè)立專項(xiàng)基金、出臺(tái)補(bǔ)貼政策、建設(shè)創(chuàng)新平臺(tái)、優(yōu)化服務(wù)環(huán)境等，旨在推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，打造全國(guó)領(lǐng)先的集成電路產(chǎn)業(yè)集群。5月29日，創(chuàng)芯海門發(fā)展大會(huì)“芯力量”融資路演走進(jìn)海門活動(dòng)率先開啟，集聚了包含設(shè)備/材料/機(jī)器人/新能源等熱門賽道在內(nèi)的18大項(xiàng)目。
作為本屆大會(huì)的重要活動(dòng)，由半導(dǎo)體投資聯(lián)盟主辦的關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展閉門研討會(huì)將于5月30日舉辦，匯聚關(guān)稅、出口管制與貿(mào)易合規(guī)權(quán)威專家、行業(yè)領(lǐng)軍人物及聯(lián)盟會(huì)員企業(yè)，圍繞貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的影響、技術(shù)創(chuàng)新突破、海外市場(chǎng)拓展策略等核心議題展開分享。
盡管近期中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談的推進(jìn)使關(guān)稅大戰(zhàn)暫時(shí)緩和，但必須清醒認(rèn)識(shí)到，中美貿(mào)易戰(zhàn)的本質(zhì)乃是科技領(lǐng)域的戰(zhàn)略博弈，這一核心特質(zhì)并未因階段性緩和而發(fā)生絲毫改變。未來，兩國(guó)圍繞半導(dǎo)體等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)的激烈角逐，必將在更深層次、更廣領(lǐng)域持續(xù)展開。
中國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)在這場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)中，如何在政策迷霧中精準(zhǔn)定位，化危為機(jī)，成為最緊迫的決策考驗(yàn)。本次關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展研討會(huì)采用高端閉門研討的形式，旨在為行業(yè)精英提供深度交流與資源整合的平臺(tái)。
研討會(huì)看點(diǎn)豐富，精彩紛呈，為參會(huì)者打造一場(chǎng)高價(jià)值的思想盛宴，共商破局之策！
頂級(jí)嘉賓陣容：不僅擁有深厚的理論基礎(chǔ)，具備更豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，助力參會(huì)者把握政策動(dòng)態(tài)，洞察市場(chǎng)先機(jī)。
閉門深度交流：研討會(huì)精心設(shè)置了多輪現(xiàn)場(chǎng)互動(dòng)環(huán)節(jié)，旨在促進(jìn)與會(huì)者之間的思想碰撞與經(jīng)驗(yàn)交流。在這些環(huán)節(jié)中，參會(huì)者可與專家面對(duì)面交流，提出自己在實(shí)際業(yè)務(wù)中遇到的問題與困惑，獲得專業(yè)指導(dǎo)與建議；同時(shí)，也能與其他行業(yè)同仁分享經(jīng)驗(yàn)、探討合作，共同探索應(yīng)對(duì)貿(mào)易挑戰(zhàn)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)突圍的有效路徑，構(gòu)建起一個(gè)開放、共享、合作的交流平臺(tái)。
精準(zhǔn)議題設(shè)置：緊扣當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)與趨勢(shì)，議題覆蓋貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的多維度影響、關(guān)稅恢復(fù)風(fēng)險(xiǎn)與供應(yīng)鏈彈性建設(shè)、技術(shù)封鎖下的國(guó)產(chǎn)替代加速策略、全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中的企業(yè)機(jī)遇、合規(guī)申報(bào)與成本優(yōu)化實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)分享、海外市場(chǎng)的拓展策略等核心領(lǐng)域，為參會(huì)者提供全面、深入、實(shí)用的信息與思路，助力企業(yè)在復(fù)雜多變的貿(mào)易環(huán)境中找準(zhǔn)定位，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。
本次研討會(huì)將助力企業(yè)精準(zhǔn)預(yù)判中美關(guān)稅政策走向，深入解讀90天“暫停期”后的行業(yè)變局，為戰(zhàn)略決策提供前瞻指引；同時(shí)聚焦實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)分享，涵蓋供應(yīng)鏈多國(guó)布局、技術(shù)合規(guī)破局及成本優(yōu)化策略，助力企業(yè)構(gòu)建抗風(fēng)險(xiǎn)能力；更可高效對(duì)接百家投資機(jī)構(gòu)與行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，挖掘合作機(jī)遇，搶占半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與國(guó)產(chǎn)替代浪潮中的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
逆風(fēng)前行，智者謀勢(shì)！面對(duì)中美科技博弈的“政策迷霧”，唯有洞察先機(jī)、協(xié)同突圍，方能制勝未來。我們誠摯邀請(qǐng)半導(dǎo)體行業(yè)的各位同仁，共同參與這場(chǎng)思想的盛宴，攜手前行，在科技主權(quán)博弈中書寫半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的突圍篇章！
特別提醒：當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正處于“百年未有之大變局”，每一次政策變動(dòng)都可能重塑行業(yè)格局。這場(chǎng)研討會(huì)不僅是一次思想碰撞，更是一次戰(zhàn)略資源的精準(zhǔn)匹配。在關(guān)稅壁壘與技術(shù)封鎖面前，唯有凝聚行業(yè)共識(shí)、構(gòu)建協(xié)同生態(tài)，方能在全球化逆流中開辟中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的自主發(fā)展之路。5月30日，南通見！
2.18大項(xiàng)目海門路演：齊聚設(shè)備/材料/機(jī)器人/新能源等熱門賽道，歡迎報(bào)名！
2025年5月29日，“芯力量”融資路演走進(jìn)海門活動(dòng)，將在南通市海門區(qū)東恒盛國(guó)際大酒店舉辦的第二屆（2025）“創(chuàng)芯海門”發(fā)展大會(huì)上隆重舉行。目前，聽眾報(bào)名通道已全面開啟，誠邀各類投資機(jī)構(gòu)、投資人、產(chǎn)業(yè)資本踴躍參與，共享硬科技時(shí)代的投資新機(jī)遇！
作為聚焦硬科技轉(zhuǎn)化的專業(yè)化平臺(tái)，“芯力量”活動(dòng)依托半導(dǎo)體投資聯(lián)盟百余家知名投資機(jī)構(gòu)的資源，將打造一個(gè)“專業(yè)評(píng)估+精準(zhǔn)對(duì)接+政策扶持+產(chǎn)業(yè)融入”的多維賦能平臺(tái)。
自項(xiàng)目報(bào)名通道開啟以來，“芯力量”融資路演走進(jìn)海門活動(dòng)已吸引全國(guó)18個(gè)高校、科研機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)踴躍參與，涌現(xiàn)出一批技術(shù)壁壘高、市場(chǎng)潛力大的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，涵蓋芯片設(shè)計(jì)、半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體材料、智能制造、新能源等多個(gè)核心賽道。
這些項(xiàng)目不僅技術(shù)路徑清晰、落地需求強(qiáng)烈、市場(chǎng)前景廣闊，也大多處于早中期融資階段，具備“高成長(zhǎng)+高回報(bào)”潛質(zhì)，是投資人發(fā)現(xiàn)“黑馬項(xiàng)目”的絕佳機(jī)會(huì)，值得重點(diǎn)關(guān)注與深度挖掘。
參與本次活動(dòng)，您將獲得三大核心價(jià)值：1）第一時(shí)間接觸最具潛力的硬科技初創(chuàng)企業(yè)；2）深度洞察創(chuàng)新項(xiàng)目的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)與商業(yè)邏輯；3）優(yōu)先獲得第二屆（2025）發(fā)展大會(huì)全部2天活動(dòng)機(jī)會(huì)。立即報(bào)名即可搶占有限席位，先到先得!
海門：硬科技新熱土，投資發(fā)展正當(dāng)時(shí)
5月29日-30日，“芯力量”同期將舉辦第二屆“創(chuàng)芯海門”發(fā)展大會(huì)，會(huì)議以“破局·共生·向新”為主題，擬以高端閉門研討，配合科技成果轉(zhuǎn)化、項(xiàng)目路演為主要形式，匯聚行業(yè)半導(dǎo)體企業(yè)家、科研院所、金融投資機(jī)構(gòu)等主流人群，聚焦技術(shù)自主化路徑探索、供應(yīng)鏈安全體系構(gòu)建、國(guó)際協(xié)同創(chuàng)新機(jī)制設(shè)計(jì)等核心議題，搭建政府、企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)及行業(yè)專家的深度對(duì)話平臺(tái)，推進(jìn)區(qū)域半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。歡迎各界精英與機(jī)構(gòu)代表蒞臨海門，共襄硬科技盛會(huì)，共啟“芯”未來！
自2020年撤市設(shè)區(qū)以來，海門始終在高質(zhì)量發(fā)展大道上闊步前進(jìn)，2024年經(jīng)濟(jì)總量攀升至1733億元，4年跨越了3個(gè)百億級(jí)臺(tái)階，同比增長(zhǎng)6.3%，同時(shí)教育質(zhì)量全國(guó)領(lǐng)先，醫(yī)療服務(wù)優(yōu)質(zhì)便捷，生態(tài)環(huán)境優(yōu)美宜居。
在國(guó)家和省級(jí)的戰(zhàn)略布局和政策推動(dòng)下，海門周邊150公里半徑內(nèi)集聚了95家集成電路上市企業(yè)。在海門投資發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)，可以快速融入上下游產(chǎn)業(yè)鏈，充分共享長(zhǎng)三角完善的產(chǎn)業(yè)配套。
近年來，海門區(qū)政府不斷加大對(duì)集成電路產(chǎn)業(yè)的扶持力度，包括設(shè)立專項(xiàng)基金、出臺(tái)補(bǔ)貼政策、建設(shè)創(chuàng)新平臺(tái)、優(yōu)化服務(wù)環(huán)境等，旨在推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，打造全國(guó)領(lǐng)先的集成電路產(chǎn)業(yè)集群。
報(bào)名聯(lián)系：韓老師 18918459526（同微信）
3.【芯片投資對(duì)賭困局②】連環(huán)爆雷，半導(dǎo)體投資機(jī)構(gòu)的兩難抉擇
（本文是芯片投資對(duì)賭困局系列報(bào)道的第二篇，上篇文章請(qǐng)移步查看：【芯片投資對(duì)賭困局①】創(chuàng)始人踩雷實(shí)錄：當(dāng)造芯理想撞上對(duì)賭鐵幕）
當(dāng)萬億級(jí)資本懷揣“造芯救國(guó)”的熱忱涌入半導(dǎo)體賽道，一場(chǎng)關(guān)于估值狂歡與產(chǎn)業(yè)規(guī)律的角力悄然上演。那些曾被視為資本風(fēng)控“安全網(wǎng)”的對(duì)賭協(xié)議，如今卻在行業(yè)周期下行、IPO閘門收緊的雙重?cái)D壓下，化作高懸于創(chuàng)業(yè)者和投資人頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。
2025年開始回購大潮逼近，融資協(xié)議的印章墨跡未干，投資機(jī)構(gòu)的退出焦慮已在基金到期的倒計(jì)時(shí)中蔓延。一邊是LP催繳的壓力如山，一邊是企業(yè)現(xiàn)金流斷裂的危局如淵，當(dāng)“保企業(yè)存續(xù)”與“守資本安全”成為零和博弈，這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)突圍戰(zhàn)，究竟該讓市場(chǎng)規(guī)律主導(dǎo)殘酷出清，還是由政策之手搭建緩沖地帶？
上一篇，集微網(wǎng)從創(chuàng)業(yè)者的真實(shí)經(jīng)歷出發(fā)，深入剖析了對(duì)賭回購條款對(duì)創(chuàng)業(yè)公司及創(chuàng)業(yè)者個(gè)人的深遠(yuǎn)影響，還有他們?cè)跒l臨絕境時(shí)發(fā)出的求援呼聲。而站在投資人的角度，他們又如何看待即將來襲的對(duì)賭回購潮？當(dāng)被投項(xiàng)目觸發(fā)回購條款，投資人將陷入怎樣的兩難境地？
狂熱年代：不理智的“死亡契約”
對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是投資人保障自身利益的一種手段，旨在為自己提供一個(gè)穩(wěn)妥的退出通道。一位頭部產(chǎn)投機(jī)構(gòu)合伙人表示，對(duì)賭協(xié)議通過動(dòng)態(tài)調(diào)整估值和約束企業(yè)行為，既是對(duì)高估值項(xiàng)目投資的“保險(xiǎn)”，也是基金應(yīng)對(duì)長(zhǎng)周期項(xiàng)目不確定性的風(fēng)控手段，核心目的是保護(hù)投資人利益，降低機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。
在科創(chuàng)板上市預(yù)期高漲的2020-2022年，半導(dǎo)體企業(yè)估值水漲船高。“當(dāng)時(shí)無論是產(chǎn)業(yè)還是投資正處于上升周期，投資也是最熱的時(shí)候，無論是創(chuàng)業(yè)者還是投資機(jī)構(gòu)，都存在不理智的情況。在這種狂潮下，一些投資人對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)幾乎沒有要求，虧損公司也能上市，導(dǎo)致很多企業(yè)在融資時(shí)都簽訂了以IPO為目標(biāo)的對(duì)賭協(xié)議?！焙匣锶岁惾翁寡浴?duì)賭條款的核心邏輯在于：以高估值換取上市承諾，若失敗則觸發(fā)回購，很多情況下創(chuàng)始人要負(fù)上個(gè)人無限連帶責(zé)任。
對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)初衷是為了平衡投資風(fēng)險(xiǎn)與收益，同時(shí)，它也被視為一種對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的鞭策，設(shè)定上市時(shí)間表，促使企業(yè)按照既定目標(biāo)發(fā)展。另一家投資機(jī)構(gòu)合伙人宋時(shí)指出：“據(jù)估算，在前幾年的投資項(xiàng)目中，80%～90%會(huì)簽訂IPO對(duì)賭條款，業(yè)績(jī)對(duì)賭相對(duì)較少，主要出現(xiàn)在早期項(xiàng)目中。對(duì)于早期項(xiàng)目，由于估值等問題，約有1/3會(huì)簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭條款。從投資人角度來看，簽訂對(duì)賭回購條款是為了給自己一個(gè)退出通道，這樣就有法律協(xié)議的依據(jù)。否則在投資之后，如果公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，投資人沒有任何保護(hù)?！比欢?，這一看似“雙贏”的協(xié)議，實(shí)則埋下巨大隱患，隨著行業(yè)周期下行、IPO收緊、技術(shù)攻堅(jiān)滯后等因素疊加，這些協(xié)議逐漸成為“死亡契約”，將投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者推向兩難境地。
某市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)投資人直言：“有少部分對(duì)賭異化為‘高利貸’，一些創(chuàng)業(yè)者為了融資鋌而走險(xiǎn)，但一旦IPO受阻，創(chuàng)始人可能傾家蕩產(chǎn)?！睌?shù)據(jù)顯示，2023年后半導(dǎo)體企業(yè)上市通過率驟降，科創(chuàng)板IPO受理標(biāo)準(zhǔn)模糊化，導(dǎo)致大量企業(yè)卡在“申報(bào)即否決”的困境中。
盡管如此，在投資人看來，部分陷入回購困境的創(chuàng)始人并不值得同情。一方面，一些創(chuàng)始人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題、無法實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)時(shí)，仍然固執(zhí)己見，不愿意接受并購等解決方案，錯(cuò)失了最佳的止損時(shí)機(jī)；另一方面，部分創(chuàng)始人在融資時(shí)過于樂觀，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)變化預(yù)估不足，盲目追求高估值和高融資額，簽訂了不合理的對(duì)賭協(xié)議，卻將失敗歸咎于外部環(huán)境，忽視了自身在決策過程中的失誤。此外，一些創(chuàng)始人在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中存在不誠信行為或決策失誤，如違反公司章程進(jìn)行大額交易、揮霍公司資金等，損害了投資人利益，也使得企業(yè)在面臨困境時(shí)難以獲得投資人的諒解和支持。
不過，也有投資人對(duì)部分創(chuàng)始人持同情和理解態(tài)度。陳任提到，一些創(chuàng)始人在融資時(shí)對(duì)未來抱有美好的憧憬，也有合理的規(guī)劃，但實(shí)際情況卻不如人意，導(dǎo)致陷入回購困境；還有一些創(chuàng)始人在企業(yè)面臨回購困境時(shí)，積極與投資人溝通，尋求解決方案，如通過個(gè)人資產(chǎn)擔(dān)保、引入戰(zhàn)略投資者等方式，努力挽救企業(yè)，避免投資人利益受損，展現(xiàn)出責(zé)任感和擔(dān)當(dāng)精神。
當(dāng)創(chuàng)始人面臨對(duì)賭觸發(fā)回購或條款即將到期，投資人提出了以下解決辦法。最優(yōu)解是在國(guó)內(nèi)主板、科創(chuàng)板或北交所上市，或者并購成功；次優(yōu)選擇是到中國(guó)香港、美國(guó)或其他國(guó)家境外上市，但需獲得股東認(rèn)可；如果企業(yè)發(fā)展良好，即使條款過期，雙方也可協(xié)商延期，或通過新基金接老基金的形式過渡，也可將老股轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)；若企業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期，但實(shí)控人愿意回購，則可按原始成本加一定利率，通過一次性或分期支付方式支付投資款，或者歸還本金或協(xié)商打折歸還本金以認(rèn)虧；最不理想的情況是機(jī)構(gòu)起訴追回投資款，實(shí)控人可能協(xié)商歸還，也可能宣告破產(chǎn)。
投資人強(qiáng)調(diào)，投資機(jī)構(gòu)是否堅(jiān)持要求企業(yè)執(zhí)行回購條款甚至訴諸法律，往往是雙方博弈的結(jié)果，盡量尋找多贏的解決方案。如果企業(yè)在面臨回購壓力時(shí)，董秘、投融資負(fù)責(zé)人、投資者關(guān)系等人員能夠積極與投資機(jī)構(gòu)溝通，展現(xiàn)出解決問題的誠意和態(tài)度，那就可以在一定程度上可以避免局勢(shì)惡化至不可挽回的地步。
爆雷倒計(jì)時(shí)：投資人的兩難抉擇
面對(duì)今年開始即將大面積出現(xiàn)的回購潮，許多投資人也陷入兩難境地：嚴(yán)格執(zhí)行回購可能逼死企業(yè)，放任違約則損害自身信譽(yù)。一方面，若嚴(yán)格執(zhí)行回購條款，可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，投資血本無歸；另一方面，若放棄回購權(quán)利，又難以向LP交代。如果最終選擇打官司，這將意味著公司崩盤，投資的資金可能也無法追回。
“我作為基金管理人需要對(duì)LP負(fù)責(zé)，必須行使回購權(quán)，否則我就要成為被告，這將引發(fā)連鎖反應(yīng)。”陳任無奈道，目前國(guó)資機(jī)構(gòu)反而更加積極地行使回購權(quán)利，盡管有提倡耐心資本及出臺(tái)解套、松綁和容錯(cuò)政策，但對(duì)國(guó)資機(jī)構(gòu)而言，因涉及免責(zé)等問題，政策未給其緩和余地，導(dǎo)致其在面臨回購時(shí)較為僵化?！敖衲晟习肽晡乙呀?jīng)遇到了第一個(gè)鎖定創(chuàng)始人股份的國(guó)資機(jī)構(gòu)，整個(gè)公司已經(jīng)崩盤?！?/p>
“國(guó)資機(jī)構(gòu)必須按協(xié)議辦事，他們不會(huì)輕易讓步?！毕蛉A也提到，某半導(dǎo)體企業(yè)因國(guó)資股東凍結(jié)創(chuàng)始人股份，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流斷裂、技術(shù)團(tuán)隊(duì)潰散。而政府去年以來雖開始倡導(dǎo)“耐心資本”，但政策尚未真正落地，“國(guó)資的錢是納稅人的錢，管理人不敢冒險(xiǎn)”。
也有部分投資機(jī)構(gòu)能夠意識(shí)到過度執(zhí)行回購可能導(dǎo)致企業(yè)崩盤，最終血本無歸。宋時(shí)坦言：“如果嚴(yán)格執(zhí)行，確實(shí)會(huì)面臨這個(gè)問題。我們這邊也有個(gè)別項(xiàng)目，公司業(yè)務(wù)有進(jìn)展，現(xiàn)金流也比較好，因此一些股東已經(jīng)有序退出?！痹谒磥恚袌?chǎng)化機(jī)構(gòu)相對(duì)寬容，更傾向于通過協(xié)商解決問題，例如延期、引入新投資人接盤或并購。
部分市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)嘗試通過并購、老股轉(zhuǎn)讓或延期回購緩解矛盾，但收效甚微?！敖颖P老股比想象中難十倍，企業(yè)若不配合盡調(diào)，估值根本無法達(dá)成一致?！标惾伪硎?。更棘手的是，股東意見分化，基金到期的投資人急于退出，而長(zhǎng)期基金愿意等待，各位股東之間協(xié)商成本極高。
對(duì)于簽訂個(gè)人無限連帶責(zé)任的創(chuàng)業(yè)者，如若大面積強(qiáng)制執(zhí)行可能引發(fā)社會(huì)問題。向華提到：“觸發(fā)回購前，創(chuàng)始人就該積極尋找接盤方，而不是等到崩盤。”陳任以某案例舉例表示，一家半導(dǎo)體公司在現(xiàn)金流惡化前，主動(dòng)引入產(chǎn)業(yè)資本并購，最終實(shí)現(xiàn)股東保本退出?！皦咽繑嗤蠛眠^全軍覆沒”。
為此，陳任提醒，今后融資時(shí)，建議創(chuàng)業(yè)者不要過于樂觀，像前幾年科創(chuàng)板那樣資金非常充裕的時(shí)代已經(jīng)過去，尤其是將來退出的時(shí)代，不會(huì)再像原來一樣一年上市幾百家公司，因此在融資時(shí)，估值必須保持理性。
破局之策：創(chuàng)業(yè)者、投資人、宏觀調(diào)控合力“掃雷”
雖然對(duì)賭協(xié)議的概念最早來源于英美國(guó)家，但是美國(guó)的投資人卻反而較少使用對(duì)賭條款。在以高科技創(chuàng)業(yè)公司聞名的美國(guó)灣區(qū)，僅有25%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在吸納投資時(shí)使用了對(duì)賭條款，投資界甚至有“硅谷無對(duì)賭”的說法。然而，中國(guó)的投資人卻非常喜歡依賴對(duì)賭條款以獲得類似于保本保收益的托底承諾，但現(xiàn)實(shí)中這一承諾能否得到兌現(xiàn)卻有著極大的變數(shù)。
原因在于，在公司沒能按期上市或?qū)崿F(xiàn)盈利的背后，往往公司自身的現(xiàn)金流和運(yùn)營(yíng)狀況都出現(xiàn)了一定程度的下滑，此時(shí)如果投資人紛紛要求回購，必然會(huì)使得公司狀況雪上加霜甚至出現(xiàn)踩踏，從此整個(gè)公司都可能“一蹶不振”；而即使投資人提起的對(duì)賭回購爭(zhēng)議案件獲得了法院或仲裁庭的支持，最終能否實(shí)際執(zhí)行到位也面臨很大挑戰(zhàn)。
有數(shù)據(jù)顯示，截至目前，包括半導(dǎo)體行業(yè)在內(nèi)，國(guó)內(nèi)大約13萬個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司；進(jìn)入司法程序的回購案件，平均執(zhí)行回款率僅為大約6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占大約4.62%；超過90%的回購案件中，創(chuàng)始人列為被告，最終有約10%的創(chuàng)始人成為失信被執(zhí)行人。
這意味著，如果股東提起訴訟仲裁案件的目的是“回款并執(zhí)行完畢”，那在絕大多數(shù)回購案件中，并沒有一個(gè)真正的贏家。
最重要的是，面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，受訪投資人呼吁半導(dǎo)體投資領(lǐng)域進(jìn)行多維度的改革。
第一，在政策端，疏通退出通道，明確IPO預(yù)期。
“當(dāng)前A股上市規(guī)則像‘黑箱’，窗口指導(dǎo)取代明文規(guī)定，企業(yè)根本不知道何時(shí)能申報(bào)和上市?！标惾螐?qiáng)調(diào)，政策需提高透明度，明確上市標(biāo)準(zhǔn)和審核機(jī)制，給市場(chǎng)穩(wěn)定的預(yù)期。同時(shí)放寬并購限制，簡(jiǎn)化并購審批流程，允許企業(yè)通過合并或產(chǎn)業(yè)資本介入實(shí)現(xiàn)軟著陸，拓展更多可行的退出路徑，而非一味依賴IPO。此外，投資人指出，社會(huì)應(yīng)該給真正有技術(shù)的創(chuàng)業(yè)者重新開始的機(jī)會(huì)，呼吁借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，完善個(gè)人破產(chǎn)法、允許誠信創(chuàng)業(yè)者通過后續(xù)就業(yè)、創(chuàng)業(yè)逐步償還債務(wù)，避免“一敗涂地”的惡性循環(huán)。
第二，在資本端，摒棄“擊鼓傳花”，回歸理性估值。
“未來融資必須降低估值預(yù)期，創(chuàng)業(yè)者若明知無法上市，就別拿投資人的錢畫餅?！标惾螐?qiáng)調(diào)，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)應(yīng)減少對(duì)賭依賴，轉(zhuǎn)而通過技術(shù)盡調(diào)與長(zhǎng)期陪跑控制風(fēng)險(xiǎn)。其次應(yīng)該推動(dòng)接續(xù)基金與S基金發(fā)展，緩解老股轉(zhuǎn)讓難題?！袄缤顿Y機(jī)構(gòu)可將多個(gè)項(xiàng)目打包賣給S基金，但國(guó)內(nèi)S基金生態(tài)尚未成熟?！彼粲跽咧С纸永m(xù)基金發(fā)展，為到期項(xiàng)目提供流動(dòng)性出口。
第三，切實(shí)推行耐心資本，進(jìn)一步完善容錯(cuò)與免責(zé)機(jī)制。
盡管去年以來國(guó)家層面一直在推動(dòng)耐心資本，多個(gè)地方政府也出臺(tái)了容錯(cuò)機(jī)制，但是真正執(zhí)行起來仍面臨很大阻礙，導(dǎo)致現(xiàn)在執(zhí)行回購力度最大的反而是國(guó)資股東。為此，投資人建議在政策層面進(jìn)一步完善容錯(cuò)與免責(zé)機(jī)制，讓國(guó)資機(jī)構(gòu)在面對(duì)復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，敢于擔(dān)當(dāng)、勇于創(chuàng)新，避免因過度擔(dān)憂責(zé)任追究而束手束腳。
第四，在司法層面，保證投資者利益的同時(shí)需兼顧企業(yè)存續(xù)與社會(huì)穩(wěn)定。
“強(qiáng)制執(zhí)行可能導(dǎo)致公司崩盤，但放任違約會(huì)損害投資人信心。”宋時(shí)建議，法院在審理回購糾紛時(shí)，優(yōu)先考慮企業(yè)重整可能性，而不是簡(jiǎn)單地判決企業(yè)破產(chǎn)或凍結(jié)資產(chǎn)。例如，對(duì)于一些有挽救希望的企業(yè)，可以給予一定的緩沖時(shí)間，讓企業(yè)有機(jī)會(huì)通過調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略或引入新的投資人等方式來擺脫困境。除了傳統(tǒng)的訴訟方式外，鼓勵(lì)和推動(dòng)建立多元化的糾紛解決機(jī)制，如調(diào)解、仲裁等，為企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)提供更加靈活、高效的解決途徑，降低雙方的糾紛成本。
寫在最后
悲劇只有兩種終結(jié)方式：一是莎士比亞式，一是契訶夫式。莎士比亞式的悲劇結(jié)束時(shí)，盡管天空上也許盤旋著某種正義，舞臺(tái)上卻已經(jīng)橫七豎八地躺滿了尸體。與之相反的是契訶夫式的悲劇，結(jié)尾時(shí)每個(gè)人都感到幻滅、苦澀、心碎、失望、精疲力竭，但是都還活著。
在這場(chǎng)半導(dǎo)體投資對(duì)賭協(xié)議爆雷的悲劇中，其終結(jié)方式似乎在莎士比亞式與契訶夫式之間徘徊。莎士比亞式的結(jié)局，雖彰顯正義，卻以滿目瘡痍、企業(yè)倒閉、創(chuàng)業(yè)者傾家蕩產(chǎn)為代價(jià)；而契訶夫式結(jié)局則留下滿心的失望與疲憊，但至少還留存一線生機(jī)。
這場(chǎng)危機(jī)實(shí)則是行業(yè)狂熱后難以避免的陣痛，根源在于資本的過度狂歡與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律嚴(yán)重脫節(jié)。若要真正走出回購困局，需要政策、資本和企業(yè)三方共同摒棄短期投機(jī)心理，回歸理性和耐心。誠如投資人所言：“技術(shù)攻堅(jiān)需經(jīng)年累月，產(chǎn)業(yè)崛起絕不能以犧牲一代企業(yè)家為代價(jià)?！蔽ㄓ腥绱耍袊?guó)半導(dǎo)體行業(yè)方能突破重圍，迎來真正的轉(zhuǎn)機(jī)與發(fā)展。
注：陳任、宋時(shí)、向華均為化名。
本篇為集微網(wǎng)“半導(dǎo)體投資中的對(duì)賭”系列報(bào)道的第二篇。后續(xù)，該系列將從司法和政策視角，深度剖析半導(dǎo)體投資對(duì)賭背后的“定時(shí)炸彈”，并探索如何安全拆解這一復(fù)雜難題，敬請(qǐng)期待！
歡迎提供線索，聯(lián)系郵箱：zhuzl@ijiwei.com。
4.30億美元！AMD將ZT Systems服務(wù)器制造業(yè)務(wù)出售給Sanmina
AMD將以30億美元價(jià)格將最近收購的ZT Systems服務(wù)器制造業(yè)務(wù)出售給Sanmina。隨著Sanmina致力于打造美國(guó)本土供應(yīng)鏈，這家合同制造商將成為AMD的AI硬件合作伙伴。
Sanmina將以22.5億美元現(xiàn)金收購ZT Systems的制造業(yè)務(wù)，并支付3億美元的溢價(jià)，其中50%為現(xiàn)金，50%為股權(quán)。該交易預(yù)計(jì)將于2025年底完成，其中還包括一項(xiàng)4.5億美元的或有對(duì)價(jià)，該對(duì)價(jià)將根據(jù)該公司未來三年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)確定。如果交易終止，AMD有權(quán)獲得最高1.53億美元。
這筆交易的宣布，凸顯了AMD在全球貿(mào)易緊張局勢(shì)和美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普擴(kuò)大國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體制造規(guī)模的背景下，努力在美國(guó)本土生產(chǎn)更多芯片的努力。
AMD數(shù)據(jù)中心解決方案業(yè)務(wù)部門執(zhí)行副總裁Forrest Norrod表示：“我們希望加強(qiáng)我們?cè)诿绹?guó)制造機(jī)架和集群規(guī)模AI系統(tǒng)的能力，并加快我們?cè)瓶蛻舻漠a(chǎn)品質(zhì)量和上市時(shí)間?！?/p>
AMD今年4月表示，其關(guān)鍵的中央處理器（CPU）芯片將很快在臺(tái)積電亞利桑那州晶圓廠生產(chǎn)，這標(biāo)志著其產(chǎn)品首次在美國(guó)生產(chǎn)。
AMD此前于2024年斥資49億美元收購ZT Systems，并公布了交易完成后出售其服務(wù)器制造業(yè)務(wù)的計(jì)劃。該交易已于今年3月完成。
根據(jù)最新達(dá)成的協(xié)議，AMD將保留ZT Systems的AI系統(tǒng)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)——在計(jì)算需求不斷增長(zhǎng)、需要繪制數(shù)千個(gè)串聯(lián)在一起的芯片的背景下，這項(xiàng)業(yè)務(wù)至關(guān)重要。ZT Systems的設(shè)計(jì)部門可能成為AMD的重要投資組合，助力AMD在蓬勃發(fā)展的AI處理器市場(chǎng)中與英偉達(dá)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。
5.消息稱英特爾正考慮出售網(wǎng)絡(luò)和邊緣計(jì)算部門
據(jù)報(bào)道，三位知情人士透露，英特爾正考慮剝離其網(wǎng)絡(luò)和邊緣計(jì)算部門，因?yàn)檫@家芯片制造商正試圖剝離其新任CEO認(rèn)為并不重要的業(yè)務(wù)。
關(guān)于出售該部門（在英特爾財(cái)報(bào)中曾被稱為NEX）的談判，是該公司CEO陳立武戰(zhàn)略的一部分，該戰(zhàn)略旨在將數(shù)萬名員工集中于公司一直以來蓬勃發(fā)展的領(lǐng)域：PC和數(shù)據(jù)中心芯片。
“這是我們將要拓展和發(fā)展的業(yè)務(wù)，”陳立武5月19日在臺(tái)北舉行的英特爾40周年慶典上對(duì)高管們表示。他還補(bǔ)充說，英特爾在PC芯片市場(chǎng)占有約68%的份額，在數(shù)據(jù)中心芯片市場(chǎng)占有55%的份額。
一位知情人士表示，英特爾已經(jīng)考慮了何時(shí)以及如何剝離其NEX部門，并已與可能對(duì)交易感興趣的第三方接洽。但兩位消息人士稱，英特爾尚未啟動(dòng)NEX部門的正式交易流程，也未邀請(qǐng)任何競(jìng)標(biāo)者。
其中一位消息人士表示，英特爾最近幾周已與投資銀行家面談，以選定一位顧問負(fù)責(zé)此次出售事宜。但另一位消息人士稱，英特爾尚未聘請(qǐng)銀行家。
消息人士稱，英特爾正在考慮出售該部門，因?yàn)镹EX的業(yè)務(wù)似乎與陳立武為公司設(shè)定的重點(diǎn)不再相關(guān)。該部門生產(chǎn)電信設(shè)備芯片，將不再對(duì)英特爾的核心戰(zhàn)略有所幫助。
另一位消息人士稱，英特爾的網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)也可能被出售，因?yàn)橄癫┩ㄟ@樣的公司牢牢控制著該市場(chǎng)的關(guān)鍵部分。英特爾已經(jīng)討論了業(yè)務(wù)組合，總體目標(biāo)是決定與其他公司合作或出售部分股份是否具有戰(zhàn)略意義。
英特爾內(nèi)部的討論尚處于初期階段，除了出售NEX業(yè)務(wù)外，公司還可能做出其他安排。
今年第一季度，英特爾將NEX的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并入數(shù)據(jù)中心和 PC 部門，目前不再單獨(dú)報(bào)告該部門。證券備案文件顯示，NEX部門在2024年的營(yíng)收為58億美元。
6.美國(guó)半導(dǎo)體廠商Wolfspeed計(jì)劃申請(qǐng)破產(chǎn)，股價(jià)暴跌57%
據(jù)知情人士稱，由于難以解決巨額債務(wù)問題，半導(dǎo)體供應(yīng)商Wolfspeed正準(zhǔn)備在數(shù)周內(nèi)申請(qǐng)破產(chǎn)。
該公司股價(jià)在盤后交易中下跌逾57%。
Wolfspeed一直在努力應(yīng)對(duì)工業(yè)和汽車市場(chǎng)需求低迷以及關(guān)稅引發(fā)的不確定性。
報(bào)道稱，在拒絕債權(quán)人提出的幾項(xiàng)庭外債務(wù)重組方案后，該公司正尋求申請(qǐng)美國(guó)破產(chǎn)法第11章破產(chǎn)保護(hù)，這將獲得大多數(shù)債權(quán)人的支持。
Wolfspeed尚未立即回應(yīng)置評(píng)請(qǐng)求。
這家使用碳化硅（SiC）制造芯片的公司在5月初提出了持續(xù)經(jīng)營(yíng)方面的疑慮，并預(yù)測(cè)年度收入將低于預(yù)期。
該公司預(yù)計(jì)2026年?duì)I收為8.5億美元，低于分析師預(yù)期的9.587億美元。
7.西門子收購EDA軟件開發(fā)商Excellicon
西門子數(shù)字工業(yè)軟件公司將收購美國(guó)EDA軟件開發(fā)商Excellicon。此舉將把Excellicon用于開發(fā)、驗(yàn)證和管理時(shí)序約束的領(lǐng)先軟件納入西門子面向集成電路設(shè)計(jì)的EDA軟件產(chǎn)品組合。
Excellicon成立于2009年，總部位于美國(guó)拉古納山，致力于開發(fā)用于數(shù)字設(shè)計(jì)和驗(yàn)證工作流程的時(shí)序約束工具。西門子表示，該交易預(yù)計(jì)將在幾周內(nèi)完成，具體條款尚未披露。
此次收購使西門子能夠提供創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)和驗(yàn)證流程方法，使系統(tǒng)級(jí)芯片（SoC）設(shè)計(jì)人員能夠優(yōu)化功耗、性能和面積（PPA），并通過時(shí)序收斂加速設(shè)計(jì)收斂。
與此同時(shí)，西門子強(qiáng)調(diào)，一次流片成功率正在下降，從2022年的24%和2020年的32%下降到2024年的14%。時(shí)序收斂是更復(fù)雜芯片設(shè)計(jì)的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。
“有效的時(shí)序約束管理對(duì)于半導(dǎo)體系統(tǒng)級(jí)芯片設(shè)計(jì)的整體成功至關(guān)重要，”西門子EDA首席執(zhí)行官M(fèi)ike Ellow表示。“Excellicon的約束驗(yàn)證和管理解決方案是對(duì)西門子現(xiàn)有EDA產(chǎn)品的補(bǔ)充，并將我們的產(chǎn)品組合擴(kuò)展到Questa、Tessent、Aprisa和PowerPro等流程的關(guān)鍵細(xì)分市場(chǎng)?！?/p>
Excellicon的工具涵蓋時(shí)序約束編寫、編譯、驗(yàn)證、形式化驗(yàn)證和管理，采用多模式方法將早期設(shè)計(jì)概念與物理實(shí)現(xiàn)連接起來。這為優(yōu)化布局和時(shí)序的分區(qū)方案提供了深入的見解。聯(lián)發(fā)科、瑞薩電子、索喜科技（Socionext）和LG電子均已使用這些工具，并將其納入三星代工廠的工具流程中。
這些工具將被集成到實(shí)現(xiàn)和驗(yàn)證流程中。
“我們很高興加入西門子，并將我們?cè)跁r(shí)序約束管理方面的知識(shí)和專業(yè)技能帶給更廣泛的西門子EDA社區(qū)，”Excellicon首席執(zhí)行官Himanshu Bhatnagar表示?！皵y手合作，我們將能夠提供更全面的工藝覆蓋，使我們的客戶能夠更快地將強(qiáng)大的創(chuàng)新推向市場(chǎng)，并克服集成電路行業(yè)日益增長(zhǎng)的復(fù)雜性挑戰(zhàn)?！?/p>
8.微軟支持的AI創(chuàng)企Builder.ai宣布破產(chǎn)，并解雇大部分員工
由微軟公司和卡塔爾投資局支持的英國(guó)人工智能（AI）初創(chuàng)公司Builder.ai，在其CEO表示公司大部分現(xiàn)金已被一家主要債權(quán)人扣押后，宣布申請(qǐng)破產(chǎn)。
Builder.ai成立于2016年，為企業(yè)提供平臺(tái)，允許其創(chuàng)建定制的智能手機(jī)應(yīng)用程序，幾乎不需要或根本不需要編寫任何代碼，從而比傳統(tǒng)的軟件項(xiàng)目外包更快地完成交付。
Builder.ai CEO Manpreet Ratia表示，Viola Credit去年曾為這家軟件公司提供5000萬美元的債務(wù)，如今已從Builder.ai的賬戶中扣押3700萬美元，僅剩500萬美元。Viola Credit并未明確說明扣押原因。
Manpreet Ratia表示，該公司在英國(guó)、美國(guó)、印度、阿聯(lián)酋和新加坡五個(gè)司法管轄區(qū)開展業(yè)務(wù)，并將根據(jù)每個(gè)地區(qū)的破產(chǎn)程序，適時(shí)申請(qǐng)破產(chǎn)。
由于這家初創(chuàng)公司資金短缺，Manpreet Ratia表示，他做出了一個(gè)艱難的決定，解雇Builder.ai的大部分員工。他表示，公司剩余的500萬美元存放在印度賬戶中，由于該國(guó)對(duì)資金流出的限制，無法用于支付員工工資。
對(duì)于這家兩年前完成2.5億美元融資、由全球最大的主權(quán)財(cái)富基金之一卡塔爾投資局領(lǐng)投的公司而言，此次事件標(biāo)志著其令人震驚的衰落。微軟還在2023年作為戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的一部分進(jìn)行了股權(quán)投資。不到兩個(gè)月前，Builder.ai證實(shí)，該公司被迫下調(diào)了提供給投資者的銷售額預(yù)期，并聘請(qǐng)了審計(jì)師審查兩年的賬目。此舉是為了回應(yīng)外界關(guān)于前員工擔(dān)心該公司夸大銷售額的質(zhì)疑。
Builder.ai的失誤表明，投資者爭(zhēng)相投資前景光明的AI初創(chuàng)公司存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄冊(cè)噲D復(fù)制OpenAI和Anthropic等重量級(jí)公司的成功。ChatGPT首次亮相后，總部位于倫敦的Builder.ai借投資者對(duì)AI的熱情吸引了大牌投資者。
Builder.ai創(chuàng)始人Sachin Dev Duggal于今年2月卸任CEO一職，由Manpreet Ratia接任。當(dāng)時(shí)，Builder.ai還將董事會(huì)席位從9席削減至5席，并要求Sachin Dev Duggal放棄其所控制的5席中的4席。
Builder.ai在一份聲明中表示：“公司一直未能從歷史挑戰(zhàn)和過去的決策中恢復(fù)過來，這些決策對(duì)其財(cái)務(wù)狀況造成巨大壓力?！痹摴狙a(bǔ)充說，將任命一名管理人來管理公司事務(wù)。
微軟和卡塔爾投資局尚未回應(yīng)置評(píng)請(qǐng)求。
世界銀行集團(tuán)旗下的國(guó)際金融公司、好萊塢大亨Jeffrey Katzenberg的WndrCo、Lakestar以及軟銀集團(tuán)旗下的DeepCore孵化器也對(duì)該公司進(jìn)行了投資。
Builder.ai所在的英國(guó)以及其他擁有類似法律的國(guó)家的破產(chǎn)案件與美國(guó)的破產(chǎn)案件有所不同。英國(guó)的破產(chǎn)案件通常由法院批準(zhǔn)的管理人監(jiān)督，該管理人直接與債權(quán)人合作，繞過現(xiàn)任管理人。在美國(guó)，管理人仍在原職，任何重大決策，例如出售資產(chǎn)或借款，都必須經(jīng)聯(lián)邦法官批準(zhǔn)。
這兩種制度通常都要求債權(quán)人對(duì)任何重組計(jì)劃進(jìn)行投票。
