長川科技是受大基金（國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金）青睞的半導(dǎo)體測試設(shè)備龍頭標(biāo)的，業(yè)績增速亮眼。長川科技主要產(chǎn)品包括集成電路測試機(jī)和分選機(jī)，過去幾年業(yè)績增速迅猛，2012至2016歸母凈利復(fù)合增速高達(dá)69.22%，2016年毛利率59.67%。2015年大基金入股10%，成為第三大股東，半導(dǎo)體測試設(shè)備龍頭地位得到認(rèn)可。

半導(dǎo)體測試設(shè)備領(lǐng)域的新星

1、業(yè)績表現(xiàn)亮眼，深獲大基金青睞

長川科技專注半導(dǎo)體電子測試設(shè)備的國產(chǎn)化研發(fā)，提供高效高精度的電參數(shù)性能測試與檢驗(yàn)，主要產(chǎn)品包括集成電路測試機(jī)和分選機(jī)。測試機(jī)可主要分為大功率測試機(jī)和模擬/數(shù)?；旌蠝y試機(jī)，前者用于各類MOS管、三極管、二極管、IGBT等功率器件的電參數(shù)性能測試，后者可以用于各類模擬集成電路和數(shù)模混合類集成電路的電參數(shù)性能測試；而分選機(jī)能夠用盤到盤或盤到卷帶進(jìn)出料方式對封裝外型集成電路完成自動分選。

長川科技業(yè)績增速迅猛，盈利能力遠(yuǎn)超半導(dǎo)體平均。長川科技業(yè)績表現(xiàn)亮眼，2016年實(shí)現(xiàn)營收1.24億元，對應(yīng)歸母凈利潤0.41億元，歸母凈利同比增長66.25%，2012至2016歸母凈利復(fù)合增速高達(dá)69.22%。2017 Q1亦實(shí)現(xiàn)營收0.2億元，歸母凈利潤0.04億元，歸母凈利同比增速達(dá)42.10%。就盈利能力，公司2016毛利率59.67%，凈利率33.36%，遠(yuǎn)超半導(dǎo)體平均水平。

長川科技產(chǎn)品以測試機(jī)與分選機(jī)為主，二者占比相差無幾。測試機(jī)和分選機(jī)2016年占總收入的96.3%，收入占比實(shí)際上所差無幾。但是測試模塊對定制化與運(yùn)行穩(wěn)定性、測試精度、軟件開發(fā)的要求比較高，而分選機(jī)作為一體化設(shè)備，主要成本集中在機(jī)械零部件，所以導(dǎo)致測試機(jī)的毛利率高于分選機(jī)。

獲得大基金青睞，半導(dǎo)體專用設(shè)備龍頭地位獲得認(rèn)可。公司實(shí)際控制人為趙軼、徐昕夫婦，兩人合計持有公司股份50.57%（其中趙軼直接持有公司38.59%股份），股權(quán)相對集中，且創(chuàng)始人剛過40，管理團(tuán)隊(duì)年輕都為創(chuàng)一代，具有積極的創(chuàng)業(yè)家精神。值得一提的是，2015年6月國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金入股長川科技571.52萬股，占比10%，成為第三大股東，半導(dǎo)體專用設(shè)備龍頭地位得到認(rèn)可。

2、客戶資源優(yōu)質(zhì)，且新增客戶逐年攀升

公司測試機(jī)與分選機(jī)主要客戶是制造與封測企業(yè)。公司測試機(jī)和分選機(jī)已獲得長電科技、華天科技、通富微電、士蘭微、華潤微電子、日月光等多個一流集成電路企業(yè)的使用和認(rèn)可，從側(cè)面印證了長川科技在測試設(shè)備領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢與競爭實(shí)力。

長川科技近三年的主要客戶變動不大，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，其中長電華天一直占據(jù)了半壁江山，而且新增客戶逐年攀升，2016新增客戶數(shù)達(dá)19家，占2016年客戶數(shù)11.96%。

檢測設(shè)備國產(chǎn)替代空間巨大，公司深度受益建廠潮

1、測試設(shè)備是整個半導(dǎo)體電子產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的重要一環(huán)，技術(shù)壁壘較高

公司主要產(chǎn)品為集成電路測試設(shè)備，目前包括測試機(jī)和分選機(jī)。集成電路測試包括設(shè)計階段的設(shè)計驗(yàn)證、晶圓加工好后的中測（CP），以及封裝后進(jìn)行的成測（FT），貫穿工藝的全環(huán)節(jié)。中測是利用探針臺和測試機(jī)對晶圓進(jìn)行測試，通過探針對晶圓上每個獨(dú)立的集成電路單元上的引線（Pad）接觸，逐一測試，篩選出不良品并進(jìn)行標(biāo)識從而不進(jìn)入后續(xù)的封裝。成品測試（Final Test）是利用機(jī)械手和測試機(jī)組成的測試系統(tǒng)對已經(jīng)完成封裝的集成電路芯片進(jìn)行測試，以驗(yàn)證封裝過程的正確性并保證每顆芯片能夠達(dá)到設(shè)計要求的指標(biāo)。在設(shè)計驗(yàn)證和成品測試環(huán)節(jié)，測試機(jī)需要和分選機(jī)配合使用；在晶圓檢測環(huán)節(jié)，測試機(jī)需要和探針臺配合使用。

集成電路測試設(shè)備技術(shù)壁壘較高。隨著集成電路尺寸沿著摩爾電路持續(xù)縮小，檢測參數(shù)增多，芯片設(shè)計復(fù)雜度提升，對集成電路測試設(shè)備提出的挑戰(zhàn)也是日益攀升。比如測試機(jī)鉗位精度要求從1%提升至0.25%、時間測量精度提高到微秒級。

2、測試設(shè)備市場穩(wěn)定，替代空間巨大，持續(xù)研發(fā)助力公司技術(shù)實(shí)力比肩歐美

測試設(shè)備市場規(guī)模30億美元，市場規(guī)模穩(wěn)中有升。集成電路生產(chǎn)線投資中設(shè)備投資占比較大，達(dá)總資本支出的80%左右。2015年全球半導(dǎo)體設(shè)備規(guī)模達(dá)到365.2億美元，其中測試設(shè)備市場規(guī)模33.3億美元，相對2014年略有下滑，但總體而言測試設(shè)備市場規(guī)模30億美元左右。不過從中長期來看，測試設(shè)備預(yù)計穩(wěn)中有升。隨著芯片工藝節(jié)點(diǎn)走向10nm以下，3D NAND投資如火如荼，對測試設(shè)備將會形成強(qiáng)勁拉動。根據(jù)SEMI，2017年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模將達(dá)410.8億美元，其中測試設(shè)備市場規(guī)模將達(dá)34.6 億美元。

市場格局以歐美廠商為主。半導(dǎo)體設(shè)備屬于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈壁壘最高的環(huán)節(jié)，核心技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈由海外行業(yè)龍頭掌握。本土掌握核心技術(shù)的廠家不足以和擁有較強(qiáng)技術(shù)、品牌優(yōu)勢的國際龍頭相抗衡，2015年國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的銷售額不足整體的8%。就測試設(shè)備而言，由泰瑞達(dá)、愛德萬、安捷倫、科利登和科休占據(jù)了主要市場份額。

面對海外龍頭挑戰(zhàn)，公司采取持續(xù)研發(fā)戰(zhàn)略積累競爭優(yōu)勢。公司一直以來持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，2016年研發(fā)投入占比高達(dá)20.16%，公司研發(fā)人員113人，占公司員工近50%。通過多年研發(fā)，公司掌握了高精度電壓電流源控制測量技術(shù)、大電流電源高能脈沖控制與測試技術(shù)、重力式測編一體技術(shù)等測試機(jī)與分選機(jī)的核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了從關(guān)鍵零部件的設(shè)計、選材到自動控制系統(tǒng)的軟件開發(fā)，產(chǎn)品技術(shù)水平比肩歐美。以重力分選機(jī)為例，其核心指標(biāo)UPH從2008年6K持續(xù)上升到2016年的25K。

專用設(shè)備的依賴進(jìn)口不僅嚴(yán)重影響我國集成電路的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也對我國電子信息安全造成重大隱患。目前我國包括公司在內(nèi)，中微半導(dǎo)體、北方華創(chuàng)、北京華峰等經(jīng)過多年研發(fā)和積累，已掌握了相關(guān)核心技術(shù)，國產(chǎn)替代大勢所趨。公司作為大基金青睞的檢測設(shè)備龍頭企業(yè)，將成為檢測設(shè)備國產(chǎn)替代主力，市場空間巨大。

3、深度受益半導(dǎo)體2.0：建廠潮拉動全行業(yè)大發(fā)展

我們認(rèn)為中國半導(dǎo)體大致會經(jīng)歷三個階段。從 1990s~ 2014的半導(dǎo)體1.0，這個時間段中國半導(dǎo)體以原始積累為主，技術(shù)來源為外部引進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈尤以注重人力成本的封測發(fā)展最快。2014~2020s是半導(dǎo)體2.0 ，這個時間段半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展以資本驅(qū)動為特征，體現(xiàn)為在《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》和國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金的推動下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈加速向中國大陸轉(zhuǎn)移，尤其以制造業(yè)發(fā)展最快，并拉動全行業(yè)發(fā)展。2030s~ 是半導(dǎo)體3.0，中國成為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)強(qiáng)國，產(chǎn)業(yè)驅(qū)動模式從半導(dǎo)體1.0的人力成本驅(qū)動，2.0的資本驅(qū)動走向3.0的技術(shù)驅(qū)動，設(shè)計與設(shè)備等技術(shù)壁壘較高的行業(yè)迎來快速發(fā)展。

我們認(rèn)為半導(dǎo)體2.0時代封測產(chǎn)業(yè)會進(jìn)一步大發(fā)展，而提供檢測設(shè)備，客戶以封裝廠商為主的長川科技有望深度受益。主要邏輯一是建廠潮驅(qū)動制造業(yè)發(fā)展，下游封測廠將會需求旺盛，進(jìn)一步拉動長川設(shè)備出貨，二是17年后建廠的主力將由國外變成國內(nèi)廠商，進(jìn)一步采用國產(chǎn)設(shè)備與材料。

中國半導(dǎo)體2.0時代，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)加速向中國大陸轉(zhuǎn)移，而尤其以制造業(yè)發(fā)展最為迅速。根據(jù)IC insights的數(shù)據(jù)，在2007年中國大陸IC制造產(chǎn)值為45.9億美元，僅占全球的份額為1.96%，但到2012年，大陸IC制造產(chǎn)值迅速上升到89.1億美元，全球份額也提升到3.50%。預(yù)計至2017年，大陸IC制造占全球的份額有望達(dá)到7.73%。根據(jù)IHS，中國Foundry市場預(yù)計2016-2020復(fù)合增長率高達(dá)20%，2020年大中華區(qū)市場規(guī)模高達(dá)200億美金，新增產(chǎn)能按12英寸2018年達(dá)到80萬片/月（其中8英寸折合19.27萬片/月），較2017年翻了一倍。

以日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的崛起期是1970-1989年，日本政府一方面積極利用美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)當(dāng)時對日本奉行技術(shù)全公開宗旨的有利條件，花重金從美國購買專利將其產(chǎn)業(yè)化，另一方面通過《工業(yè)合作法案》、《工礦業(yè)技術(shù)研究組合法》與國家性研發(fā)項(xiàng)目“VLSI（超大規(guī)模集成電路）計劃”，使得日本在DRAM產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)快速趕超。NEC在1985年成為全球最大半導(dǎo)體公司，日本更是在1986年超過美國成為世界最大半導(dǎo)體生產(chǎn)國。1989年世界半導(dǎo)體TOP10中有六家日本公司，TOP20日本公司占據(jù)10席，半導(dǎo)體第一次大規(guī)模轉(zhuǎn)移到此達(dá)到巔峰。

在IDM模式主導(dǎo)下，日本通過DRAM一舉實(shí)現(xiàn)了從制造到設(shè)備、材料等支柱產(chǎn)業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)導(dǎo)格局。日本半導(dǎo)體制造行業(yè)營收在1989年占全球51%。而美國半導(dǎo)體廠商的DRAM制造設(shè)備中日本生產(chǎn)比例從70年代末的不到1%轉(zhuǎn)變?yōu)?985年的90%，整體市占率達(dá)到42%。而半導(dǎo)體材料占比更是從80年代初期不到20%提升至1985年60%的市占率，并在1987年達(dá)到71%的歷史高點(diǎn)。

對照日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，我們認(rèn)為與半導(dǎo)體1.0重“封測”和3.0重“設(shè)計和設(shè)備”不同的是，中國大陸未來十年的半導(dǎo)體制造業(yè)崛起將拉動全行業(yè)大發(fā)展，從而使得檢測設(shè)備行業(yè)深度受益。實(shí)際上依靠人力成本優(yōu)勢發(fā)展起來的傳統(tǒng)封測行業(yè)無法長期引領(lǐng)行業(yè)，而成為半導(dǎo)體強(qiáng)國后的3.0時代本質(zhì)上是“去產(chǎn)業(yè)化”，即將落后產(chǎn)業(yè)外包。而只有重資本支出，且處于產(chǎn)業(yè)樞紐環(huán)節(jié)的制造業(yè)才能拉動全行業(yè)的發(fā)展。制造業(yè)的發(fā)展拉動了設(shè)備和材料，為設(shè)計行業(yè)健康發(fā)展提供產(chǎn)能支持。對于公司而言，由于其下游主要客戶封裝廠往往本地化配套產(chǎn)能，因此上游制造業(yè)的發(fā)展極大增加了大陸封裝廠的市場空間，進(jìn)一步拉動了檢測設(shè)備的需求。

除了建廠邏輯外，我們也需要關(guān)注由誰建廠的問題，因?yàn)檫@決定了市場的分配問題。目前業(yè)界放出的制造業(yè)大單都有外資背景，但是我們認(rèn)為這種由外資主導(dǎo)中國半導(dǎo)體制造業(yè)發(fā)展的格局會很快轉(zhuǎn)換，因?yàn)閺膰业降胤秸酥辽鲜泄酒鋵?shí)都蓄勢待發(fā)。SEMI的預(yù)測也符合我們的判斷，F(xiàn)ab投資風(fēng)格將在2017年切換，2017年后內(nèi)資廠商將主導(dǎo)大陸晶圓廠的建設(shè)，進(jìn)一步拉動半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)后需求。

綜上，我們認(rèn)為大陸未來幾年的建廠潮將產(chǎn)生一輪由制造驅(qū)動的全行業(yè)大發(fā)展行情，國內(nèi)Fab廠2017年接棒更進(jìn)一步加速設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)程，長川科技有望深度受益。

募投項(xiàng)目突破產(chǎn)能瓶頸，開拓探針臺新市場

1募集配套資金突破產(chǎn)能瓶頸，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績突破

公司募資1.89億元。公司公開發(fā)行股份1905萬股，募集配套資金1.89億元，按照急迫性投資于生產(chǎn)基地、研發(fā)中心和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。公司預(yù)計新增固定投資1.77億元，每年新增折舊10.42百萬元。

公司設(shè)備產(chǎn)能持續(xù)吃緊，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場需求。公司現(xiàn)有測試機(jī)與分選機(jī)臺產(chǎn)能400臺，處于吃緊狀態(tài)，尤其是2016年測試機(jī)與分選機(jī)產(chǎn)能利用率都超過了100%，上市融資擴(kuò)充產(chǎn)能需求迫切。但是另一方面遠(yuǎn)不能滿足國內(nèi)市場需求，根據(jù)我們預(yù)估2016年國內(nèi)測試設(shè)備對應(yīng)的需求量是2.55萬臺，而公司測試機(jī)與分選機(jī)合計銷量僅426臺，市占率僅1.67%。

公司募投項(xiàng)目將有效解決產(chǎn)能不足問題。生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目完工投產(chǎn)后（分兩年，第一年1.06億，第二年投資0.59億元），公司將形成年產(chǎn)1，100 臺集成電路測試機(jī)及分選機(jī)的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能擴(kuò)充超三倍。而研發(fā)中心的投入，將進(jìn)一步強(qiáng)化公司在測試機(jī)與分選機(jī)的競爭優(yōu)勢，一方面使得測試設(shè)備進(jìn)一步細(xì)化應(yīng)用領(lǐng)域，也使得公司在測試機(jī)與分選機(jī)上向深層次挖掘，產(chǎn)品精細(xì)化升級與針對性研發(fā)。

2、探針臺制造新市場值得期待

除了分選機(jī)與測試機(jī)，集成電路另一大主要測試設(shè)備是探針臺。探針臺廣泛應(yīng)用于復(fù)雜、高速器件的精密電氣測量的研發(fā)，確保質(zhì)量及可靠性，并縮減研發(fā)時間和器件制造工藝的成本，尤其在在晶圓檢測環(huán)節(jié)，探針臺是起到關(guān)鍵性作用。

但探針臺的研發(fā)難度也非常巨大，目前國產(chǎn)化率低、進(jìn)口依賴較大，雖然國內(nèi)單位如中國電子科技集團(tuán)公司第四十五研究所、深圳珍電半導(dǎo)體設(shè)備有限公司在探針臺制造領(lǐng)域已經(jīng)獲得了一定成果，但是面對老牌國際龍頭如東京電子、美國伊智在探針臺制造領(lǐng)域的優(yōu)勢地位，還是難以抗衡。主要原因一是不同的設(shè)備公司在不同設(shè)備方面有所側(cè)重，另一方面是由于過去產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重封測，輕制造。國內(nèi)對測試設(shè)備的需求量集中在測試機(jī)和分選機(jī)上，探針臺相對較小（我們預(yù)測的2017年探針臺只有8750臺左右的需求），但研發(fā)難度大，研發(fā)周期很長，導(dǎo)致很多公司并不愿冒險“啃硬骨頭”。

未來大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將從重封測走向重制造，拉動“中測”設(shè)備需求量增長。而長川科技前期也積極進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，其“全自動探針臺圖像定位裝置”于2015年11月取得了國家實(shí)用新型專利。未來將還在微米級平移定位及輸送技術(shù)、高功率頂升技術(shù)、針卡自動加載技術(shù)、超精密多目多級視覺定位技術(shù)、多關(guān)節(jié)晶圓機(jī)器人技術(shù)、多運(yùn)動元合成控制技術(shù)、外場施加技術(shù)等諸多關(guān)鍵技術(shù)方面做技術(shù)研究，研發(fā)多種技術(shù)為后續(xù)探針臺的研發(fā)、生產(chǎn)做技術(shù)儲備。根據(jù)公司未來三年發(fā)展目標(biāo)：

應(yīng)用于晶圓制造及封裝的專用裝備：“公司將以12 英寸探針臺作為重點(diǎn)突破口，切入晶圓制造領(lǐng)域?qū)Ｓ迷O(shè)備市場”